上星期六經濟日報置業家居內，恒生管理學院商學院院長兼金融學教授，蘇偉文博士有以下文章。筆者認為很有道理，也認同部份講法，但就不大認同今時今日地產商買地起樓，是麵粉、麵包的故事。我個人認為今時今日地產商買地起樓，應看作他們買了麵包鋪和麵粉做生意才是。為何這樣說？請各位想清楚，他們買地除了起樓，還有兩層商場，停車場都是可以長遠作為收租賺回報的，樓也不一定全部賣出才有錢賺的，頂層兩層也可作豪宅長綫出租，有海景的賣貴一般麵包價一倍己大概回籠四成麵包價，其他的樓層是平麵包也好，貴麵包也好，生意照做，他們買的是一盤生意，盈利是世水長流。用麵粉價計麵包價似乎只合單幢樓。你哋話係咪？
轉載自經濟日報置業家居
麵粉價與麵包價 沒一定關係
麵粉價與麵包價 沒一定關係
政府在上星期拍賣高山道前海關宿舍地皮，拍賣價$15.25億，接近市場預計的上限，而每平方呎地價更差不多是一萬大元，而以這個呎價來作標準，不少測量界人士估計樓宇落成後的呎價最少要$1.5萬，有的甚至認為呎價可達$2萬。
不少人都認為土地拍賣呎價對樓市往後發展有啟示作用，理由是地產商無寶不落，他們願意用高價投地，就意味着他們看好樓市，高地價便是高樓價的最好保證。以香港房地產開發商的盈利往績來看，這個觀點看似沒有錯，所以當萬元地王出現後，同區的樓房投資者叫價都比較有信心，有的叫價亦比較進取，這就是土地高拍賣價帶來的預期。
發展商非穩賺不賠
然而，這種預期是建基於不少假設，而這些假設有效與否，會影響到將來的樓房價格，筆者以下會集中討論其中3個假設。
首先，正如上文所說是假設地產商是穩賺不賠，當地產商願意用高價投地，也即是說地產商預計可以貴買貴賣，所以市場認為將來樓價會上升。然而，這種假設是沒有嚴格的根據。我們可以說從香港的房地產市場歷史來看，地產商看似無風險地大獲其利，香港排在前列的富商都是以地產起家。可是地產商和所有商人一樣，他們都要面對商業風險，是沒有所謂保證利潤，地產商也可以因地產市況逆轉而遭沒頂。事實上，在香港地產發展史裏，也有不少地產商失敗的例子。
其次，房地產開發本身的特質，就是原材料價格和製成品售價可以沒有關係，也就是所謂麵包可以平過麵粉的說法，在九七金融風暴後，這個現象也曾出現了好幾年。從土地開發到樓宇落成，投資期大約三年，所以樓房的市場價格是三年後的事，和土地拍賣價格可以無關；當然，發展商可以用預售樓花的策略，將從土地拍賣到樓宇落成的期間縮短，但這個期間的房地產價格變化，卻是一項風險，沒有人可以保證發展商一定可以賺錢。其實麵粉（土地）價格和麵包（樓房）價格沒有一定關係，當土地價格便宜的時候，發展商只會覺得買到便宜貨，他們是沒有義務將建成後的樓房價格降低，一切還是看樓房市場的發展。
息口回升 發展商或需掟貨
再者，房地產需要大量銀行借貸，是一種高槓杆的生意，極需要資金回籠周轉，所以息口走勢會對房地產市場產生重大影響。當利息上升而房地產市道改變，發展商一是以雄厚的實力償還銀行借貸，採取惜貨不廉售的策略；二是發展商要不問價盡快賣樓套現，因為償還本金和利息的壓力，在利率上升周期時是可以很沉重的。所以當未來利率一旦有所變化，自然會有發展商掟貨套現，房地產市場也會受到影響。
所以高拍賣價不代表將來的樓房價格必高，可是大眾習慣了高土地拍賣價代表樓房後市看好，在一種自我完成的預期下，二手叫價也即時上升，但將來的樓房價格是否一如所料上升，就要看後市發展了。
不少人都認為土地拍賣呎價對樓市往後發展有啟示作用，理由是地產商無寶不落，他們願意用高價投地，就意味着他們看好樓市，高地價便是高樓價的最好保證。以香港房地產開發商的盈利往績來看，這個觀點看似沒有錯，所以當萬元地王出現後，同區的樓房投資者叫價都比較有信心，有的叫價亦比較進取，這就是土地高拍賣價帶來的預期。
發展商非穩賺不賠
然而，這種預期是建基於不少假設，而這些假設有效與否，會影響到將來的樓房價格，筆者以下會集中討論其中3個假設。
首先，正如上文所說是假設地產商是穩賺不賠，當地產商願意用高價投地，也即是說地產商預計可以貴買貴賣，所以市場認為將來樓價會上升。然而，這種假設是沒有嚴格的根據。我們可以說從香港的房地產市場歷史來看，地產商看似無風險地大獲其利，香港排在前列的富商都是以地產起家。可是地產商和所有商人一樣，他們都要面對商業風險，是沒有所謂保證利潤，地產商也可以因地產市況逆轉而遭沒頂。事實上，在香港地產發展史裏，也有不少地產商失敗的例子。
其次，房地產開發本身的特質，就是原材料價格和製成品售價可以沒有關係，也就是所謂麵包可以平過麵粉的說法，在九七金融風暴後，這個現象也曾出現了好幾年。從土地開發到樓宇落成，投資期大約三年，所以樓房的市場價格是三年後的事，和土地拍賣價格可以無關；當然，發展商可以用預售樓花的策略，將從土地拍賣到樓宇落成的期間縮短，但這個期間的房地產價格變化，卻是一項風險，沒有人可以保證發展商一定可以賺錢。其實麵粉（土地）價格和麵包（樓房）價格沒有一定關係，當土地價格便宜的時候，發展商只會覺得買到便宜貨，他們是沒有義務將建成後的樓房價格降低，一切還是看樓房市場的發展。
息口回升 發展商或需掟貨
再者，房地產需要大量銀行借貸，是一種高槓杆的生意，極需要資金回籠周轉，所以息口走勢會對房地產市場產生重大影響。當利息上升而房地產市道改變，發展商一是以雄厚的實力償還銀行借貸，採取惜貨不廉售的策略；二是發展商要不問價盡快賣樓套現，因為償還本金和利息的壓力，在利率上升周期時是可以很沉重的。所以當未來利率一旦有所變化，自然會有發展商掟貨套現，房地產市場也會受到影響。
所以高拍賣價不代表將來的樓房價格必高，可是大眾習慣了高土地拍賣價代表樓房後市看好，在一種自我完成的預期下，二手叫價也即時上升，但將來的樓房價格是否一如所料上升，就要看後市發展了。
rayso@hsmc.edu.hk撰文:蘇偉文 博士恒生管理學院商學院院長兼金融學教授
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