香港經濟weakest link(最弱一環)

今天解開香港經濟的weakest link(最弱一環)的迷底。其實之前在我的文章「優化後聯系匯率的實力評估」一文中巳略說過優化後的聯系匯率仍然是有缺點的，而這項缺點便容易成為大鱷狙擊的目標！


優化後的聯匯仍有弱點

前文提到優化後的聯系匯率，貨幣局便可透過兩個套戥機制來固定匯率：基礎貨幣套戥<傳統上是現鈔套戥>和利率套戥。設計上，兩者就如兩個活動旋轉門，會港元偏弱時say7.85，有人便會以美元買港元，並以保證匯率7.8兌換美元來賺取差價，從而使港元匯率轉強，另一方面，港元偏弱會令外匯儲備流失，使香港貨幣供應收縮，利率因此上升，吸引資金流入。換言之，狙擊的震盪部份被外匯儲備流失吸收，部份被利率上升吸引的資金流入吸收。因此，我的結論是挾息300厘的場面應該不會再出現！但我也曾提到資金流走的速度和人們對聯匯的信心是新設計能否守得着的最大關鍵！

今天，我便進一步解釋我的睇法。其實道理很簡單，當資金流走速度快過流入速度，這兩個活動旋轉門便失效。那麼，在什麼情況下資金流走速度會比流入快？就是在信心危機中！也就是說當香港人都相信聯匯會脫鈎時，便是聯匯的信心危機，人的信心便是香港經濟體的weakest link！現在你或會說這是沒可能發生的事情，因為曾蔭權及金管局多次重申聯匯是動不得的，那就讓我細說聯匯信心危機那裏來！


壞孩子被狙擊

之前在「下一個金融危機前瞻」說過銀行現時以短期息率借出的按揭即長債，另一方面低息環境下，長期存款減少，若果地產市道因短息揪升而逆轉，銀行資產質素便會惡化，那一間銀行擁有最少存户而又做得最多H按揭的，將會是最需要到HIBOR市場高息拆入資金，而這些壞孩子很容易成為大鱷狙擊目標。

但大鱷要狙擊的當然不是這些小目標，狙擊銀行只是製造恐慌的過程之一，大目標當然是抄塌聯系匯率，從而賺大錢！而聯匯的最大弱點是人的信心。

當某一些原因如美國通脹失控需要加息，便會引發資金外流。在長期存款低企下，壞孩子被迫在Hibor市場搶奪資金，Hibor急升，如果加上樓市泡沬爆破等情境，Hibor會升得更多，當然我不會忽略優化的聯匯下，金管局可担當銀行的最後借貸人，但在長貧難顧下，不少壞孩子仍然是要在Hibor以高息拆入資金，資金外流速度越是加快，Hibor持續上升，銀行高成本將難以維持，Prime也要加上去，當Prime的升幅偏離美國加息幅度，便會製作出聯匯脫鈎疑雲，要知道人只信自己的眼睛而非曾蔭權講幾多次聯匯動不得，信心危機也由此而來。當然這一切一切都只是製造狙擊環境，大鱷所用的狙擊工具和方法將是難以估計，但可以肯定的是大鱷會使用衍生工具來加大狙擊壓力，不可能便成為很可能了！


信心危機自招

當我們整個社會都炒樓炒得興起的同時，我們也心中有數銀行的風險有多大，當泡沬已經很大的時侯，只要一些小意外，泡沬便會爆破。信心危機一觸即發！所以要避免聯匯被狙擊成功，香港政府是必須要有效控制樓市泡沬和減低銀行過度涉足按揭借貸的風險。所以我是贊成港府星期五提出的「額外印花稅」以遏抑炒樓風氣。

這篇文章的目的並非是教人如何狙擊港元，也不是我的興趣之內。這篇文章的目的最主要是提出香港現時的最大弱點，然後讓大家防患於未然！我曾經說過不希望再看到97買股票打大鱷的場面，是真心的不希望！！

下一個金融危機前瞻

上文說過97年亞洲金融風暴的因由和背境，各位讀者有否感到今天亞洲新興國與及香港和中國的處境很相似？大家或會不其然地想到下一輪金融風暴將再次捲至亞洲。
首先讓我們重温製作大鱷點心的主要原素：

1)錯選掛鈎對象
2)高通脹壓力出現
3)以出口帶動經濟，但出口競爭力下降
4)經常帳赤字增加
5)經濟增長動力主要來自資產價格上升(炒賣股樓)
6)外債上升


中國資本帳一日未開放，大鱷一日難吃大點

QE2後，資金向東流，亞洲泡沬疑雲再現，亞洲各國巳先後加息升值防泡沫，我們當然最關心的是香港和中國的情況。可以比較肯定地說：「中國不太可能成為大鱷的點心！」原因是中國資本帳並未開放，人民幣與一籃子貨幣掛鈎，貨幣自主調控能力較大，10月以來，中國加息四分一厘，並預期陸續有來，存款準備金率已加了兩次，多項行政措施打壓房產泡沬，加上容許人民幣升值，經濟去泡沫化難度雖高，但相信中國最終能夠軟着陸，在資本帳仍未開放下，中國必定能再次避開下一輪金融風暴。


香港作為熱錢開放港口，大有機會成為大鱷點心

然而，香港卻是另一回事。QE2熱錢洪潮湧現，香港仍然以大市場主導，熱錢來去自如，又不能加息升值防範泡沫，在掛錯鈎的情況下，資產價格將會繼績泡沬化並繼續成為經濟增長動力的主要來源。港元跟隨美元貶值，香港將會不斷輸入通脹，高通脹也必會出現，在進口貨值大於出口貨值，經常帳赤字也會逐漸出現，可以斷言製作大鱷點心的主要原素將會在香港浮現！雖然曾蔭權說香港不是下一輪金融風暴的風眼，但我個人卻相信香港作為熱錢開放港口，在亞洲各国設防而香港不設防的情況下，香港絕對有條件成為新一輪亞洲金融風暴的風眼。


金融危機的觸發點

但觸發點並不昰97年的亞洲鬥貶值潮(competitive devaluation)，今次的觸發點將極有可能是香港突然出現流動性緊縮所引發！為何會這樣說？在之前多篇文章中，我已經說過，現時九成香港人買樓均是以HIBOR做按揭，以每月一萬宗成交計算，H計劃實行了約一年，涉及人數約十幾至二十萬人。那么多人以短息借長債，在市場環境一旦逆轉，金融機搆便會變得脆弱。
現時低息環境下，長期存款在銀行是蝕利息的，令定期存户減少，而HIBOR市場是銀行同業拆借短錢的市場，現時HIBOR利率低企的主要原因是熱錢充裕，當熱錢快速流走時，HIBOR便會急升，在長期存款欠缺下，銀行那裏有錢拆出呢？HIBOR市場也大有可能缺資！這情況就是我所說的流動性突然收縮。另一方面，銀行擁有大量以短期息率借出的長債，地產市道因短息揪升而逆轉，銀行資產質素即時惡化，那一間銀行擁有最少存户而又做得最多H按揭的，將會是最需要到HIBOR市場借錢，而這些壞孩子將是最容易成為狙擊目標！情況就如英國的Northern Rock，有興趣想知道Northern Rock如何倒閉的讀者，可看Alex Brummer寫的"The Crunch"一書。

香港金融機構的弱點雖然明顯，但不昰經濟體系的weakest link(最弱的一環)，weakest link是什么？上文說過優化的聯系匯率內的基礎貨幣套戥和利率套戥機制，設計上如同有兩項活動旋轉門，在資金流走時，可減低息率大幅揪升，但能否招架以上所說的金融危機呢？下次再談！

聯系匯率優化後的實力評估

香港在經歷過97亞洲金融風暴後，金管局立即優化貨幣發行局的運作，俗稱「任七招」。
讓我們先看這七招是什麼，然後决定今時今日的聯系匯率有幾多實力。

聯匯是貨幣局制度的一種。貨幣局保證用作結算的基礎貨幣，有百分之百的外匯保證，並可按固定匯率兌換成外幣。基礎貨幣從傳統現鈔結算改革為通過存款貨幣結算，而兌換保證也包括銀行在貨幣局的結算戶口。貨幣局依靠自動套戥而非中央銀行的酌情干預來穩定匯率。在貨幣局制下，經濟一定要有淨資金流入才能增加貨幣供應。

「任七招」:

1. 加入7.75強方兌換保證
2. 金管局向持牌銀行作出保證，可於固定匯率（七點七五港元兌一美元）利用結算戶口中的基礎貨幣兌換美元，使基礎貨幣套戥可以順利進行。
3. 通過貼現窗， 在持牌銀行結算戶口「乾塘」的情況下，可以向金管局借貸應急，解決結算餘額太小的問題。貼現窗的利率， 則參考市場利率釐定。
4. 未償還外匯基金票據及債券也被納入為貨幣基礎
5. 當弱方保證移位，由7.8轉為7.85。金管局在兩個保證匯率間可隨時入市干預。強方保證並不能化解熱錢流入導致銀行結餘膨脹，此時金管局可發行票據吸納過剩資金。
6. 金管局為硬幣也引入了7.8匯率的安排。發行及回收流通硬幣也要像銀行發鈔一樣，按1美元兌7.8港元的固定匯率以美元結算。此舉將硬幣也被納入作貨幣基礎。
7. 同期新增的還有外匯基金票據及債券的利息部分。容許未償還票據及債券總額可隨有關利息而增加，此舉亦令貨幣基礎進一步擴大。

任七招優化聯系匯率後，貨幣局便可透過兩個套戥機制來固定匯率：基礎貨幣套戥和利率套戥。

在港元被狙擊而偏弱時，有人便會以美元購買港元，並以港元基礎貨幣，使用保證匯率兌換美元，賺取差價，從而使港元匯率轉強，這便是基礎貨幣套戥。基礎貨幣套戥會做成部外匯儲備流失，使香港貨幣供應收縮，利率因此上升，吸引資金流入，這便是利率套戥。換言之，狙擊的震盪部份被外匯儲備流失吸收，部份被利率上升吸引的資金流入吸收。兩個套戥機制同時派上用場來固定匯率。

優化後的聯系匯率可以說是比以前穩健，干預市場的工具也非單靠利率，即是說98年打擊大鱷挾息300厘的場面應該不會再出現！不過在真實匯率大幅偏離名義利率、泡沫經濟形成和香港基本經濟因素不佳的情況下，港元仍有可能被狙擊，屆時利率仍會上升。而熱錢流走的速度和市民對聯匯的信心便是關鍵所在。

在現今社會，金融危機浪接浪，原因是熱錢太多，我們都生活在泡沫與危機間，2008金融海嘯後，國際社會瘋狂印鈔，下次金融風暴的來臨幾乎是可以肯定的，我們最關心的當然是下次金融風暴來臨時，香港會否再成狙擊目標，而優化的聯系匯率又可否抵禦衝擊？下次再談！Chao！

97金融危機大事回顧

上回說到1998年港府入市買股票打大鱷的情境，有80後讀者希望了解97亞洲金融危機的因由，我今天嘗試拆解吧！

背境：

1990-95年間，中國經濟開放政策深化，出口蓬勃，形成亞洲發展中國家出口競爭激烈。日本經歷89/90泡沬爆破後，經濟一值復甦乏力，並於1995年，採取量化寬鬆政策，大印銀紙並大幅將息率降至接近零，這個環境製造了大量熱錢湧入亞洲國家如印尼，馬來西亞，泰國，韓國，菲律賓。而這些國家貨幣均與美元掛鈎，有別於港元的硬性掛鈎制度，印尼，馬來西亞，泰國，菲律賓採取的是管理浮動匯率制度，即是設匯率變動上下區間，容許滙率在上下限以內浮動。然而，這些國家的最大貿易伙伴卻是日本而不是美國，正所為掛錯鈎，會甩拖！不過冇咁快！

這些國家經歷了約一年半的熱錢湧入，期間，由於貨幣與美元掛鈎而無法升值，導致這些國家貸幣大幅偏離真實價值，結果股樓大幅升值，股樓大升的背後是大量的借貸，熱錢湧入時跟金融機構兌換美元成泰幣，金融機構為對沖美元下跌風險而要買入美元遠期合約，此等合約便成為日後危機埋下伏線。另一方面，金融機構盈利過份依賴地產也令他們在市況急轉時變得脆弱。熱錢湧入也導致美元儲備大增，强勁的經濟增長和豐厚的儲備，其實是泡沬製造出來的假象，令潛在的問題難於預見！


甩拖的環境出現：

亞洲金融危機的起點是泰國首先出現問題，於1996年中，泰國的通脹由1995年1月 4.8%升至1996年1月9.8%，對外借貸水平在95至97年間上升40%以上，1996年尾，泰幣的真實滙率高於名義匯率20%。

高通脹迫使泰國央行調高借貸利率。為阻止短期炒賣的游資流入，泰國央行透過擴闊滙率上下限，即容許升值，來增加炒家持有泰幣的風險。這些舉動令人相信泰幣有可能脫鈎！提高利率令出口惡化，出口由1995年上升20%大幅下降至1996年中只增長7%。提升利率也令股市泡沬收縮，經濟惡化令高企的樓價看來估值過高！息升令樓市泡沬爆破，金融機構資產惡化，游資流走，買回之前的對冲美元合約時，美元上升，令金融機構受雙重打擊，經濟更差。


國際炒家的部儲：

由於泰幣與美元掛鈎，炒家在平穩的匯率時期以低息從銀行、私人機構或市場借入大量泰幣，也買入遠期賣美元買泰幣的掉期合約和買入多張不同時段的泰幣認沽期權(long put option)，表面看來是對冲滙率。

然後熱炒股市，先賺一筆，由於看中泰國經濟的弱點，出口一但惡化，平穩的匯率將無法維持，泰幣要維持競爭以及提升出口便必須要貶值，當通脹升温，央行加息，出口下跌等有利因素出現，就是大鱷收成期，這時炒家同時沽空股票和泰幣，股市下挫，資金流走，泰幣下跌，美匯上升，炒家行使掉期，高價賣美元，低價買入更多泰幣。然後多次重複這過程追擊泰幣。

政府的對策：

泰國政府大幅加隔夜拆息懲罰炒家，但炒家無懼高息，因為炒家從之前的部署，拆借或掉期取得泰幣，加上從股票市場也賺取泰幣，泰幣供應源源不絕。大幅加息只令經濟、出口、股市惡化，使脫鈎機會大大增加。泰國政府擴闊匯率變動上下區間，以為提高炒家風險，但結果泰幣被越沽越低，匯率變動上下區間越擴越闊，炒家在不同時段賣出long put option獲利，之後又再捲土重來直至泰幣脫鈎大賺打為止，泰幣終於在1997年7月2日脫鈎並大幅貶值，資金大量流走，之前的豐厚儲備也即時大幅縮水。

由於印尼、馬來西亞、菲律賓、情況類同，而這些國家是互相競爭對手，泰幣下挫，令國際炒家預期他們將會競相貶值，因此也成為狙擊目標直至脫鈎。

簡而言之，這些國家都有共通弱點：
1)與美元掛鈎
2)高通脹壓力出現
3)出口競爭力下降
4)經濟增長動力主要來自資產價格上升(炒賣股樓)
5)外債上升
這些弱點為炒家製造狙擊的有利環境，因此不可說成是大鱷刻意推塌亞洲貨幣，捲走亞洲人的錢。

在亞洲金融風暴中，香港也有同上(隨第五項)的弱點，結果也成為狙擊目標。(詳細被狙擊過程可看11月10日經濟日報石老師的文章，在此不再詳述。

但我個人相信香港能避過一劫，最大原因有此下:

1. 沒有龎大外債
2. 美元與港元的掛鈎是硬性掛鈎(Hard currency peg)可擴闊的空間很小
3. 外匯儲備龎大
4. 和曾蔭權的運氣，即有Hedge fund在俄羅斯損手

在亞洲金融風暴中，中國並沒有受影響，原因是當時的中國嚴格管制資本流向(managed capital flow)，資本帳也沒有開放。

香港再次擁抱泡沬，結局也可能跟97年一樣

95-96年做經濟司的時侯，多次建議港府，港元與美元脫鈎的最佳時機是香港經濟基調比美國好，當年香港經濟增長是由出口帶動，港元比美元强，港元與美元脫鈎令香港可加息及升值來控制通脹，(當時也是强港元弱美元，大量熱錢流入，高通脹負利率導致資產價急升)，當時曾蔭權是財政司，大概政府內沒人想孭黑鑊，結果什麼也沒有做，眼巴巴看着資產泡沬吹大，最後便出現了政府動用千億港元買股票，入市打大鱷的震撼場面。

2010年，同樣情況再度出現，大量熱錢湧入，做成97泡沬的環境再現，但今次不是脫鈎的好時機，原因很簡單，今時今日的香港金融業和地產業均是靠熱錢揾食。

請你看看股票市場IPO揪的水是泵水後的游資，IPO揪了水，不是用來發展生意，因為各大國無需求，IPO揪的水回流地產買樓、買豪宅、等升值，游資令股票市場興旺，港人從中賺了錢也是回流地產市場，等升值。游資浸低息率，港人一厘息借錢買樓，樓價升值後加按回流股票市場，買股、買IPO，游資循環再用，生生不息，當中的利潤流入飲食、零售，以倍計帶動經濟增長，所以說今時今日的香港經濟是靠游資維持生計，港府是不可以做什么對付熱錢的，香港只能繼續擁抱這些熱錢並製造泡沬。

常說到香港是一小型開放經濟，匯率自由浮動會令香港市場好波動，新加坡不也是一樣嗎？為何新加坡可匯率自主，香港就不能呢？說到尾，香港沒有guts改變，香港的思維一直不改，但環境已在不斷改變，今時不同97往日，脫鈎也幫不了香港，大概在兩年後，曾蔭權退休前，可能要再一次跟大鱷對戰，而對戰的人也可能是同一個，但今次能否如上一次般幸運，真是不知道！

後記：說起曾蔭權打大鱷那天，真是我畢生難忘的一天！當日在他宣佈入市時，天色突然变得好黑，好像是夜晚黑，我心想：「好似好邪！」原來是黑色暴雨，跟着整個下午，我都在望着bloomberg機，政府在買貨，整個市場在沽貨，市場傳聞滿天飛，很多朋來電叫沽港元，在bloomberg機螢幕上也突然有兩三秒鐘，見到圖表直綫插水，看似沒有人接貨，跟着再直綫上升。接近收市時，有消息傳出有hedge fund在俄羅斯high嘢，市場陸續出現買盤，不是政府單一買盤，而黑雨也停了，還在灰雲間見到陽光，幾神奇！而那一吓圖表直綫插水，聽聞是接貨的人舉手要去洗手間。試想想如果不是luck，有hedge fund在那刻 high 嘢，港府接貨接多一天香港便要破產，希望有生之年也不要再見到這種事情發生！對呀！這是一個很不愉快的經歷！