直到QE的盡頭（2）

上篇文章「直到QE的盡頭（1）」提到，政府印銀紙只需要在電腦上撳一個掣，過程與稅務無關。另方面，根據新貨幣理論 “Modern Monetary Theory” (MMT)，政府的財政赤字的另一面是人民的盈餘，因為政府的開支都是用於國民，最終是刺激經濟，因此無需過份擔心龐大的財政赤字。今篇文章我想討論QE的盡頭，亦即是印銀紙的最終大限。

在繼續討論之前，我們必須分辨擁有印鈔權的國家（Currency Issuer)和鈔票消費者，全球只有幾個獨立主權國家如美國、英國和日本擁有印鈔權，印鈔權的前提是國際接受為貿易貨幣，其他國家如阿根廷、津巴布韋，由於他們的貨幣在國際市場沒有認受性，不能用作貿易貨幣，他們胡亂印銀紙應付政府開支，最終只會導致高通脹。

話說回QE, QE意思是中央銀行購買政府債券或金融資產，其運作最終結果是印銀紙，眾所皆知日本2001年3月開始QE 以解決長期低迷的經濟狀況，但日本並非QE的先鋒，1934年美國在第二次世界大戰前經歷大量外國黃金流入，導致儲備規模大幅增加， 1934年5月至1941年12月期間，超過145億美元的黃金淨流入美國，聯儲局把黃金淨流入轉換為貨幣，實際上是一個QE的操作，當時短期利率亦是接近零，這導致貨幣基礎大幅增加。這正正是Bernanke 柏南克和其他學者研究的先例。日本亦不是YCC (Yield Curve Control) 的始祖，1942年，美國財政部要求聯儲局把短期的政府債券於3/8%利率掛鉤，聯儲局亦把長期政府債的利率在2.5%封頂。

Source:

雖然美國政府過去沒明言支持MMT的理論，但閉門背後，MMT一直都是政策潛在的基因，我們可從過去總統和財金官員的對話可知一二：

1964年1月總統JF Kennedy 跟他的經濟顧問James Tobin一次私人對話中表露出來。

JF Kennedy: “But is there any economic limit on the size of the debt in relation to national income? There isn’t, is there? That’s just a political answer, isn’t it? Well, what is the limit?” Asked JF Kennedy
Tobin said: “the only limit is really inflation.”
JF Kennedy: “That’s right, isn’t it? The deficit can be any size, the debt can be any size, provided they don’t cause inflation. Everything else is just talk.”

2010年聯儲局主席Ben Bernanke對其貨幣政策辯護：

Asked if it's tax money the Fed is spending, Bernanke said, "It's not tax money. The banks have accounts with the Fed, much the same way that you have an account in a commercial bank. So, to lend to a bank, we simply use the computer to mark up the size of the account that they have with the Fed. It's much more akin to printing money than it is to borrowing."

他們都很清楚龐大的財政赤字和政府債務都只是政治考慮，美國不會破產，同樣的道理也應用於國內政府，救不救內地房企，其實只是政治考慮，中國崩盤論也不會發生。

既然擁有印鈔權的國家政府如日本、美國可以印銀紙解決開支，過程無需稅務、龐大財政赤字也不是問題，為何政府要發債借錢？

上面JF Kennedy 與經濟顧問的對話已揭露答案，那就是通脹。

首先，以發債代替直接印銀紙，這樣做可減少由印銀紙引發通脹。國債有部份是賣給其他國家中央銀行，由於美元是最大的儲備貨幣，其他國家貿易需要，因此其他國家中央銀行亦需要持有美國國債。舉個例子，中美貿易戰之前，美國是中國最大的貿易夥伴，由於中國大陸大量出口貨品到美國，貿易得到大量美元，若即時兌回人民幣，便會引發人民幣大幅升值，為避免這情況發生，中國政府亦同時買入大量美債。大家亦會想到，現時中國對美國的出口減少，當然也無需再持有大量美國國債，這亦是為何中國在不斷減持美債。話說遠了，其實其他國家中央銀行買美國國債，發債代替直接印銀紙便可解決資金需要，同時減少通脹影響。

另方面，雖然政府擁有龐大債務，如果持續高通脹，債券到期日還款的錢還剩多少價值，因此政府必須控制通脹為先決條件。

上篇文章亦有講到，MMT經濟學教授Stephanie Kelton指出，「龐大財政赤字是沒問題的，問題是資源不足夠會引發通脹」，當經濟的資源不足，印銀紙應付增加了的政府開支，公共和私人機構互相爭奪資源會引發通脹。例如人口老化導致醫療開支增加，如果醫生、護士供應緊張，便會與私人醫療機構爭奪資源，醫生、護士薪酬被搶高，因此引發通脹。

然而政治上，縮減公共醫療及服務是不受歡迎的政策，公共開支擴張了之後很難即時縮減，而私人機構彈性較大，大幅加息之下，經濟變差，私人企業便會裁員減薪，隨之而來當然是失業率上升，那便可減少私人企業爭奪資源，從而壓低通脹。

好了，回到題目「直到QE的盡頭」，什麼時候不能再以QE（cute 姨😊）解決經濟問題？短期而言是通脹，但長期而言，是當人們不再信任該國的貨幣。

當然，現時而言，南美國家、中東國家、或其他東南亞國家的貨幣信任度肯定比美國低，因此談到貨幣崩潰論，怎樣都未輪到美國，但這是否代表不會發生在美元？這種說法就好像「我成績不好不打緊，最緊要還有很多人成績比我差！」問題是「我的成績不好是否無需理會？」更甚的是其他人認為他們成績差是因為我的問題。

正如上面指出，其他貿易國家會買入及持有美債，這有助減低QE對通脹的影響，但倘若其他國家減少買入美債，會如何影響美元霸權（hegemony)? （連財政部長耶倫都以hegemony 來形容美元啊！）

事實上，美國QE影響力很大，美國QE，全球都要跟，因為貨幣兌換差距不能太遠，因此現時很多國家試圖以本國貨幣作貿易交換，儲備貨幣多元化等等，大方向都是去美元化，俗語有云：「羅馬既非一日建成，也非一日毀滅」！ (完）

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價值陰乾與價值變零

華爾街消息人士透露，部份中資銀行會被美國制裁切斷與全球金融體系的聯繫，然後路透社又引述匿名官員指「未有計畫」。

不過，禁止中國銀行使用swift的確有趣，不妨討論。據放風制裁消息：「受制裁的內地銀行是負責處理俄羅斯商業客戶公司付款及提供貿易交易信貸」。

我作為加密貨幣支持者，向來主張以比特幣等加密幣取代銀行的中間機構角色，所以當大家討論以上花生的時候，我不用腦地回應：「用bitcoin 」，但其實現在好多貿易都已經轉用穩定幣USDT, 使用加密幣的好處是wallet to wallet, 即時看見收款，區塊鏈記錄為證，無需銀行批準，也無需理會是否禁止使用swift 了。再想深一層，Bitcoin可能更好，無大台，匯款無得ban，USDT是由一間公司營運，政府可以找到人負責，然後強迫交人。

這個世界還有很多其他方法繞過官方機構而進行商業活動，今時今日以為禁止用swift是制裁核彈，可能有點落後。即使俄羅斯被禁止使用swift已經兩年, 俄羅斯還是無動於中。

由於我提出比特幣方案，大家繼而討論到比特幣會否變零，Duncan已經答了：「一日有礦工，都不會變零」

我在第二本書「財富潛藏區塊鏈金融革命」詳細地解釋，比特幣的技術而言，它的價值不會是零，礦工挖礦要計算出256位數値的密碼，越多人挖礦或礦機越快，困難度越高，那麼，理論上，價格越高便越多人挖礦，但在價格低迷的時候，由於挖礦涉及成本，如果賺的不多，礦工數目會減少，這又會令到計算程式困難度下跌，當成本下降，礦工又再次增加投入挖礦，賺取比特幣奬金，礦工是支持交易系統的支柱，一日有挖礦和確認交易，比特幣的交易媒介（medium of exchange） 功能仍然有效，只要它對人們仍然有用，以及只要它背後的區塊鏈沒有被擊倒，貨幣仍不可重複地使用（double spending) ），而這情況已越來越難出現，因此一日有礦工挖礦，比特幣都不會沒有價值！現時大概有18000個比特幣礦工分佈世界各地，要找出全部禁止挖礦，應該不太可能。

簡單而言，比特幣是無得執笠，政府也好難收佢皮。不過，Never say never, 任何有可能發生都會發生，Murphy’s Law!

有些人的看法可能跟摩根大通執行長Jamie Dimon 對比特幣的評論一樣，認為比特幣毫無用處，僅有炒作功能，還有洗錢、詐欺、逃稅、性交易等非法應用。先不講炒作，但是洗錢、各種走私、走資、逃稅、犯罪的應用都是應用，每年幾多地下錢是使用美元？假設禁止所有地下錢使用美元，負面影響肯定不會少。

返回比特幣的炒作，跟我之前一篇文章所說，比特幣兌美元長期趨勢是升：

以比特幣兌美元，現價升至64000美元一枚，究竟是美元下跌？定還是比特幣上升？究竟問題出在美元？定還是比特幣？

我們看下圖：

比特幣供應量和設計通脹率：

美元供應：

美元的購買力：

這帶到話題「價值陰乾」，我們以為美金很有價值，因為有個金字，但其實美元自1971年完全脫離黃金掛鉤後，購買力已下跌了98%，美元仍然可以買早餐、買咖啡，但五十年前買一杯咖啡是0.5美元，五十年後要5美元，這叫價值陰乾！三十年前，你只需十年供完一層樓，三十年後要三十年才能供完一層樓，錢仍然是錢，你只是較以前工作長些，退休遲些，為錢而強迫勞動！

什麼會價值變零？公司執笠，股票價值便會變零，例如Bear Stearns:

如果那些中國銀行被美國制裁禁用swift ，商業活動都避免用它們做交易，它們執笠，股票就會價值變零！

比特幣是不是Digital Gold？

近期以色列和伊朗導彈往來，比特幣的價格由高位70,000美下跌至60,000美元，然後就有質疑話：「又話比特幣係Digital gold? 戰爭喎！竟然大跌喎！即係…冇storage of value 啦！See! 打仗！黃金創歷史新高！」所以結論是，比特幣不是Digital gold, 因為打仗不能避險！

首先，打仗便應聲下跌的不單只比特幣價格，美股、美債、台股、日股都有不同程度的反應，指着一個短期價格下跌，便否定比特幣的storage of value, 其實都幾奇怪！

同樣地，之前，有人跟我爭論比特幣不能夠hedge 通脹, 以Bloomberg 的文章，芝加哥大學教授論文證明，然而，這些文章的論據大同小異，通常都是以當時那幾個月的高通脹率來與對比特幣當時的價格下跌來評論，以下便是很好的例子, （見下圖）文章指2022年11月美國CPI比2021年11月上升6.8%，hedge通脹的資產應該與通脹率同步，然而，普遍加密貨幣市場兩個月下跌了23%，而當時比特幣價格更從2021年11月63,700美元跌至2022年11月約20,000美元，兩者趨勢相反而行，因此結論是「不能hedge通脹」。

以我對比特幣的長期認知，讓我們來看看比特幣可不可以hedge通脹？

比特幣價格的短期上落是在反影量化寬鬆的游資進出市場情況，所以，在美國利率從2022年3月的0至0.25%大幅和急速調升至2022年11月的3.75至4.00%，加息幅度375點子，而大幅和急束加息的原因是通脹猛於虎，市場炒賣資金減少，比特幣價格下跌，這是預期之內。

然而，比特幣兌美元的長期趨勢從對數尺度圖(log scale graph)看是升(見下圖):

比特幣兌美元：

為何要看log了之後的價格趨勢？因為這是反影變動率而非絕對值，變動率更能反影變動趨勢。

從純價格來看，長期趨勢也是升。2010年5月比特幣的價格是0.01美元一枚，至今天2024年3月約67,000美元一枚，14年的升幅為6.7億%，每年平均升幅為0.4億%！

而聯儲局的長期核心通脹率控制於2%，即使根據聖路易士聯儲局提供的數據，由1985年至2023年美國通脹的平均區間都只是0.6至5%，中間值大概2%至3%增幅，比特幣14年的價格升幅肯定大幅高於長期通脹升幅，長線投資比特幣的回報大幅跑贏通脹，所以我認為投資比特幣不是用來hedge通脹！如大眾想hedge每年 2至3%的通脹升幅，應買穩定收益的政府通脹掛勾債券，我會比喻投資有如尋找合適交通工具到達目的地，hedge通脹是一個細少的目標，就如由灣仔去中環，你只需要坐電車，而比特幣的高增長回報，就適合更遠大目標，例如提早贖回自己的人生，就如坐高鐵以更快速度去較遠的目的地例如北京。

我想提出的問題反而是：「為何人們總喜歡以比特幣兌美元來做計價單位？」美元鈔票的量，長期來說是「升」，而比特幣的量，長期而言是「下跌」，所以比特幣兌美元的長期趨勢是好明顯！比特幣有沒有storage of value, 定還是只是炒作 gimmick? 我真的不太清楚，或者應該問吓啲政府，為何要印那麼多鈔票來資助別國打仗？

還有一條問題，以色列射飛彈去伊朗，伊朗報復射飛彈去以色列，以色列報復伊朗的報復，又再射飛彈去伊朗，美元成為避險貨幣，美匯指數升，加上美國利率高企，美元兌日圓、歐羅、英鎊都是很強，唯獨是比特幣…. 比特幣兌美元長期趨勢是升！為什麼？

日元兌美元：

歐元兌美元：

以巴戰事擴散對世界經濟和通脹的影響

剛過去的週日，胡塞武裝在也門港口城市亞丁東南面向一首美國船發射反彈導彈（anti-ballistic missile)，香港傳媒報道是美國貨船，但據歐洲及一些印度媒體報道船隻是一艘阿利·伯克級驅逐艦 （the USS LaBoon, an Arleigh Burke-class destroyer ），但事件中船隻未被擊中，若擊中的是驅逐艦，後果嚴重很多，因為必定引發美國更大報復行動。這次襲擊是胡塞報復上週美英聯合轟炸也門胡塞控制的28處境內區域和60個目標。12月初，胡塞武裝組織向行經紅海使往蘇依士運河的商船發射導彈及無人機襲擊，聲稱會一直堵塞航道，直至以色列停止轟炸加沙區域。

除也門紅海戰線，以色列還向黎巴嫩、伊朗不時發射導彈襲擊軍事設施、機場，而伊朗的伊斯蘭革命衛隊又向伊拉克安比爾發射導彈，以色列加沙戰事已經擴散，英美已直接被捲入戰事。

除蘇而士運河因地緣政治被堵塞，巴拿馬運河也因乾旱，兩事件均迫使貨船繞道非洲好望角，航運時間增加兩星期，貨物運輸成本勢上升，通脹影響如何，則還有待觀察。

美國的12月通脹數據未見以上問題明顯影響。美國12月的通脹率按年升3.4%，高於市場預期3.2%，亦高於11月升幅3.1%，但當中關注的能源價格下跌2%，11月的跌幅為5.4%，跌幅暫時放緩，另汽油繼11月跌8.9%，12月則跌1.9%，通脹似乎是醫療和交通帶動，醫療商品12月按年升4.7%，交通價格12月按年升9.7%。

根據CNBC 報導，紅海戰事和貨船繞道導至貨船運費上升, 一些貨船運費一月的價目表已上升至10,000美元，然而，中國內地經濟放緩，需求下跌，中國到美國西岸航運減少的影響更大，抵消地緣政治對世界供應鏈的價格上升的影響。因此，中東戰事對物價的影響仍需觀察。

除了貨船繞道導至航運成本增加，供應鏈延遲，生產受阻，導致供應緊絀，從而推升物價，甚至經濟進一步萎縮。

其中Tesla便宣布，由於紅海受到襲擊威脅而導致商船延遲運送零部件，Tesla將在1月29日停止歐洲車廠兩星期，期望在2月中再次投產，雖然影響只是暫時，但歐洲車廠一年生產量375,000架車，倘若紅海戰事延續，生產受阻一個月涉及31,250架車及相關的經濟損失。

我們還需要繼續關注油價, 近一個月是上升趨勢，但世界經濟衰退對需求的壓力可能大於地緣政治的因素，大趨勢仍然是下跌，因此還需觀察以巴戰事擴散對世界整體經濟的影響。

題外話，筆者不願見到通脹重燃，還望以巴戰事早日完結。筆者無法理解的是，加沙地帶死亡人數已接近25000人，停火和談是最有效阻止戰事蔓延，為何對胡塞要求停火竟以轟炸回應，政客取難捨易，實在難以理解！

作為普通人，我們在戰爭面前很渺小，可做的只有密切關注事態發展所帶來的影響，保護好自己的財富。

預備通脹重臨

筆者曾在「世上沒有無風險的投資…」一文中表示擔心以巴戰事拖延及擴大，很大機會對油價和供應鏈造成影響，最不想見到的事情竟然應驗了。上星期六，也門胡塞武裝向兩艘經紅海去蘇依士運河的商用貨船發射反艦彈度飛彈，擊中其中一艘貨輪，組織表明將持續阻礙貨船駛往紅海經蘇伊士運河去以色列，直至以色列停止向加沙（Gaza）轟炸。

也門胡塞武裝自11月19日已持續向商船攻擊，只是周六的行動升級至以反軍艦彈度飛彈攻擊商船，多間航運公司即時宣布改道，貨船將會繞過非洲好望角航行，此航道將會令貨物供應𨒂長30%時間，航運成本連耗油和運費約整體提高50%。另方面，繞道好望角亦會遇上海盜風險，其實也並不容易。

蘇伊士運河處理大約全球12%的貿易，與及全球30%貨櫃運輸均需經蘇伊士運河，約一萬億美元貿易受影響，大大阻礙源油和天然氣從亞洲運往歐洲，運油及運氣成本將會增加。歐洲通脹率勢將回升，原本已疲弱的歐洲經濟更雪上加霜，滯漲風險增加。埃及經濟大幅依賴運河收益，也會受到重大打擊。

倫敦布蘭特原油期貨升穿每桶79美元，紅海事件之前油價因預期全球經濟衰退而回落至約73美元，現看來油價有機會重拾升勢。黃金價格也因應事件上升至每安士2,041美元，事件之前金價大概為每安士2020美元。

雖然美國與幾個大國聯合組織護航艦隊，但商船寧願兜路也不想冒被炸中的風險，相信若加沙戰事持續得越久，物資、原油、天然氣供應鏈均會受阻，全球滯脹風險增加。之前大家期望2024年上半年開始減息是否能如期實現，實在存在很大變數！

後記：瘋狂印鈔之後，是瘋狂的戰火，上天要你滅亡必先要你瘋狂！聖誕唯一願望是盡快停戰，以和為貴，造福人群！

去美元化的質疑？

上篇文章「去美元化的潘多拉盒子」之後，有評論者認為，美元債的需求很大，大概15萬億美元，這方面才是真正的美元需求，美元佔國家外匯儲備只屬小數目，筆者只想拋磚引玉，大家提出不同想法能激發不同角度的思考。筆者在今篇文章提出一些質疑，大家又可以討論一下！

首先我們看看截至2022年Q4，全球外匯儲備總和約110,000億美元，美元佔64,410億美元，相比起評論者指全球15萬億美元債，美元地位在外匯儲備的影響力確是小毛見大毛！

筆者想拿出一篇IMF的Blog文，題為「美元在環球外匯儲備的佔比跌至25年新低」，文章於2021年5月出：

文章分析指，各國央行持美元儲備由1999年至2020年，佔比由71%下跌至59%，期間歐羅、澳元、加元和人民幣的佔比上升，這結論跟我上一篇文章一樣。

It shows that the share of US dollar assets in central bank reserves dropped by 12 percentage points—from 71 to 59 percent—since the euro was launched in 1999 (top panel), although with notable fluctuations in between (blue line). Meanwhile, the share of the euro has fluctuated around 20 percent, while the share of other currencies including the Australian dollar, Canadian dollar, and Chinese renminbi climbed to 9 percent in the fourth quarter (green line).

下圖解釋美元在環球外匯儲備佔比下跌：

匯率波動會影響央行持外匯儲備的外匯比例:

Exchange rate fluctuations can have a major impact on the currency composition of central bank reserve portfolios.

下圖指出外匯儲備的構成經修訂外匯變動後，美元的走勢其實是平穩的。

美元匯價受很多不同原因影響，可能是國家與國家之間的經濟、宏觀、財政政策的分別所影響：

In turn, US dollar exchange rates can be influenced by several factors, including diverging economic paths between the United States and other economies, differences in monetary and fiscal policies, as well as foreign exchange sales and purchases by central banks.

由於美元匯率是穩定，以長遠角度來看，美元在央行儲備佔比持續下跌，反映各國央行儲備正從美元移走：

Turning to this past year, once we account for the impact of exchange rate movements (orange line), we see that the US dollar’s share in reserves held broadly steady. However, taking a longer view, the fact that the value of the US dollar has been broadly unchanged, while the US dollar’s share of global reserves has declined, indicates that central banks have indeed been shifting gradually away from the US dollar.

但IMF文章最後的結論是：「美元仍會是主要最大的儲備貨幣」

Despite major structural shifts in the international monetary system over the past six decades, the US dollar remains the dominant reserve currency. As our Chart of the Week shows, any changes to the US dollar’s status are likely to emerge in the long run.

Source: https://www.imf.org/en/Blogs/Articles/2021/05/05/blog-us-dollar-share-of-global-foreign-exchange-reserves-drops-to-25-year-low

我相信用美元在各國外匯儲備的佔比來形容去美元化是standard的。

在另一篇IMF的硏究以下圖簡單指出，以美元計價的出口單據佔比很大，但實際的貿易量以美元結算卻很細（見紅色area)，而歐元計價的出口單據，與貿易以歐元結算成正比，其實也反影其他國家轉用歐元作為貿易結算情況。

另一觀點是質疑去美元化之說，論者認為美元債才是最大主導美元需求的領導地位，因此各國減少美元儲備並不足以憾動美元地位，也因此不能夠去美元化。

兩次美國大幅QE，包括2008年金融海嘯及 2019 Covid Pandemic，全球債務都大幅上升：

2021年全球債務總額達235萬億美元，但比較2020年大幅下跌10%

美國和先進經濟體（AE) 在2019至2021年的公共債務增幅最大：

在先進經濟體當中，日本和美國的債務增幅最大：

我估計美元債當中，需求最大應該是美國吧！

截至2022年第四季，美國以外的美元債（US Dollar denominated debt)總額是13萬億美元，與論者所講的15萬億美元接近，相信他所指的數據就是這個：

其中Emerging Markets (EM) 的國家佔大概一半。2022年Q1和Q2, EM的債務總額分別為54,080億美元及54,090億美元，Q3為52,759億美元，債務較Q1下跌，跟全球整體債務趨勢一至。

首先，我𠄘認沒有看美元債務需求對美元的影響，無可否認，美元債對美元需求影響大，與美元在各國外匯儲備影響相比，真是不相秤的比較，不過，我們亦需要注意，2020至2021年，整體債務跌得很快，以10%速度下跌，債務收縮同樣會對美元債，以至美元需求有很大的影響！

相比美元在環球外匯儲備，由1999年至2020年二十一年才下跌12%，這樣的速度調整儲備內的外匯成份是較為平穩，亦即是，即使各國去美元化，也只會以很慢的速度調節，更像是以「a basket of currency」的方向調整，二十一年下調12%，未來10年可能加速，因為各國有自己的CBDC, 所以應該是更快的速度，美元在環球外匯儲備大概再下跌多10%，加起來三十年的下調便是22%了，所以我在上一篇文章只質疑「幾十」年後的長遠投資。

從另一角度，我們或許應該問，為何美元債需求如此大？這可能是美元債的市場流動性較大，所以私人企業傾向發美元債，但世界科技是正在突破金融領域，例如去中心化金融，當出現更多方法融資的時候，還死抱幾十年前的發展模式來推算未來？但債只是表徵問題…..

更需要問的問題是：為何EM有那麽大的美元債？2019年是大概30,000億美元，2021年第三季便上升至約50,000億美元，一部份原因是Covid pandemic, 另一原因是，當美元上升，EM國家的貨幣相對貶值，賺美元外匯可謂是「事倍功半」，EM國家出產的資源變相賤賣，出口賺不夠外匯，買進口便要借了，所以我估計，EM的美元債務問題，其實最終可能是源自美元，這大概也是為何各國由其東盟和南美加速去美元化！

去美元化的潘多拉盒子

近日在youtube 上排山倒海的推片都以「去美元化」為題，在現「去美元化」只是炒作主題，人類總喜歡食花生，題目越災難越吸睛，不過「去美元化」的潘多拉盒子的確已經打開了，可能都要長遠想多點！

事源於3月29日，巴西政府與中國達成協議兩國以本幣結算雙邊貿易，而中國作為巴西的最大貿易伙伴，去年中巴雙邊貿易額達到創紀錄的1505億美元，兩國以本幣結算，實是理所當然。根據明報報道，中國的交通銀行及工商銀行將在巴西營運人民幣清算。

另阿根廷與巴西又聯手推進南美洲共同貨幣機制「南美元」，類似歐元區的共同貨幣機制。

然後，中國與沙特正研究以人民幣結算石油；印度與俄羅斯的石油交易以非美元貨幣結算。中俄的煤炭和石油貿易以人民幣支付。

我作為幣界的支持者，覺得最有趣的發展是俄羅斯與伊朗正硏究推出以黃金做儲備的穩定幣，亦即是加密貨幣中的一種代幣，以此繞過美元的SWIFT 系統，與其他國家進行貿易。

馬來西亞總理安在上週訪中時建議成立「亞洲貨幣基金」，認為亞洲經濟已有一定實力，應該減少依賴美元。

還有中東及東盟國家都部署去美元化。看來未來10至20年，我們將會看到多種共同貨幣體系。

直至現時，去美元化的進展未見很明顯，美元佔國家的外匯儲備仍佔58%，比2009年下跌了4%，人民幣未見是最大得益者，期間只增加約1.6%，反而是其他各國貨幣均有增加，去美元化似乎是世界大趨勢，多國貨幣的儲備貨幣時代將是未來發展。

各國發展自己的央行數碼貨幣（CBDC)，這是加快去美元化的其中主要部份。2022年中，有105個國家宣佈會硏究開發CBDC ，佔全球經濟生產總值九成，截至2023年3月1日，65個國家進入積極開發階段，20個國家已經推出，包括中國、巴西、日本、俄羅斯。

CBDC 仍然有國家貨幣的兌換率，與紙幣無異，但貨幣數碼化可加速貨幣在網絡上錢包對錢包的傳送，這是沒有兌換傳送，但只要能兌換一種穩定幣，便能繞過銀行及Swift ，解決國家貨幣間的兌換，海外匯款方便很多。

根據2023年1月份環球銀行金融電信協會 (SWIFT)數據顯示，美元在國際支付總額中的占比已經降至 40%。其實各地人民早已自有安排！

筆者並非仇美主義者，但當見到去美元化大趨勢正在進行，也要多想想，如果投資幾十年的美債，會是怎樣的環境？

滯脹來了！應該怎樣投資？

上篇文章「風險的物理學現象 (3) - 消失的通脹」指出三月初一星期內三間銀行Silvergate , SVB和Signature Bank倒閉後，FED、FDIC和財政部三大監管機構為收復存戶對銀行體系信心而設立一個BTFP（Bank Term Funding Program），接受銀行的長期美國債和按揭債以票面價作抵押，為期一年，加上原本央行給銀行提供的貼現窗（Discount window)抵押貸款，結果由3月8日至上星期四，被擠提的問題銀行以兩項貸款項目向FED的借貸加起來共約1630億美元（貼現窗1100億美元及BTFP 530美元），平時正常情況，銀行透過貼現窗的借貸只是46億美元，而BTFP貸款亦從前一個星期119億美元大幅飆升，可見銀行危機仍未未過去，還可能因一些觸發點捲土重來。

雖然FED行長鮑威爾否認再次量化寬鬆，但實際的效果卻是流動貨幣大幅上升了（見下表）。

然而現在聯邦基金利率在4.75-5厘高位，FED在3月22日議息會議加息0.25厘之後，鮑威爾發表講話時仍然堅持會繼續加息至以壓通脹回到目標水平，但看到流動貨幣在三月大幅上升，其實通脹是不太可能回到2%，更令人費解的是聯邦基金利率繼續上升，借貸成本高企，加上銀行危機，兩者導至流動性緊縮，Case Shiller Home price index顯示樓價已經下跌，下圖見樓價按年變動率正錄得負數，上次該變動率進入負數的時候是2008年至2010年，若樓價持續下跌，銀行危機很大機會深化。

我想特別指出，在上篇文章「風險的物理學現象 (3) - 消失的通脹」，我用了扣除食品及能源通脹後的核心通脹來看美國消費者情況，而不是FED看的個人消費者指數（core PCE)，core PCE在一月按年飆升5.4% ，core PCE是記錄貨品及服務消費，而這數據在一月上升的原因是服務消費按月上升0.5%，但服務消費上升可能與人工上升有關，我認為這是誤導的。因此我認為若想看連環加息425點子的情況下，消費貨品的物價有沒有反應，其實加息對物價的效果已經很清楚了。

美國的2022年第四季經濟按年增長率只得0.9%：

更重要的是全球經濟正進入滯脹大時代，即是高通脹同時低經濟增長或甚至經濟衰退。

1） 歐元區的經濟在2022年第四季按年增長只有1.8%。2023年2月的按年通脹率為8.5%，嚴重的通脹是來自食品和能源價格雙位數升幅，而加息對通脹的影響很細。

2）英國經濟2022年第四季按年只升0.4%，而2月年通脹率為10.4%。

3）澳洲經濟增長由第三季按年升5.9%跌至第四季升2.7%，但第四季的通脹率升7.8%，第三季通脹率為7.3%。

其他發展中國家經濟體快要爆煲：

- 阿根廷2023年2月通脹按年升幅102.5%，1月通脹升98.8%。

- 巴基斯坦2023年2月通脹升31.5%，是自1974年6月以來最高升幅，通脹大升的原因是其貨幣rupee大幅貶值，還要應IMF債務重組要求下，調升能源價格及稅務，食物和飲料價格大幅上升45%及42%，交通開支大升50%，嚴重民不聊生，示威不斷。

全球滯脹，美國經濟也不可能獨善其身或軟着陸！

聯儲局十一個月內加息475點子，某程度上是銀行危機的始作俑者，如果一年只加息100點子，攤長來加息，SVB的新創科技公司的經營環境不會惡化得那麼快，而需要draw down deposits, SVB持有的債券或按揭證券價格也不至大幅下跌，deposit 沒跌得那麽快，即使賣債，損失也不至很大，而且可以慢慢調整這些部署，SVB或許不會突然死亡。其實，其他商業銀行也會有類似問題，經濟收縮太快，商業客戶也會有類似的問題，如果借貸利率持續高企，不利商業貸款，銀行危機未完也幾乎是肯定的！

當然，如不以鷹派加息步伐，通脹可能失控，但壓貨品物格通脹可以增加供應入手的，若不是俄烏戰爭主導初期食物和貨品供應鏈的物價惡性通脹，也許不需如此大幅加息。

如果預期經濟衰退和借貸息率持續高企，是否應該減債為優先？還追價買樓？