環保與經濟的矛盾

政府政策對經濟及社會發展影響牵一髪而動全身。

近日國內至力谷內需，國家發改委等10部門聯手谷內地市場，強調要促進汽車消費、家電產品更新。換句話說，政策推動消費，鼓勵缩短產品使用期，其中加快汽車及家電等產品以支撐經濟動力。

香港政府亦有類似計劃，近日公布放寛電動私家車「一換一」計劃，換車車主擁有舊私家車的期限由連續3年或以上減至18個月或以上，可全數豁免電動車首次登記稅，這無疑是推動車主加快換車。

如果大家注意到最新公布的零售數據，市民對耐用品消費下降，整體零售消費市場偏弱，而降低電動私家車「一換一」豁免電動車首次登記稅門檻，或可增加耐用品消費的週期轉換率。

很奇怪，我們一面說要推動環保，reduce, reuse, recycle,但另一方面不斷推動人們消費，三個r字，以reduce行頭，當然就是推動環保最重要的一環，減少浪費！然而，為了催谷經濟，政府政策卻又背道而馳，推動人們18個月換車，買多些家電。

市場競爭激烈，共享單車便是很好的例子，製造了大量垃圾，長埋土地。手機市場又是，千多元有部手機，半年推出新型號。生產商鬥出貨量、鬥業務增長，股東追求股價上升，盈利只能升不能跌....。有沒有想過大量生產的手機，賣不出的去哪兒？

十八個月就換車，還要是行鋰電池，數千元手機用半年就催促你換新型號，追潮流，催谷消費，結果製造大量電子垃圾，我在以前文章也說過，消耗了的鋰電池垃圾，人類還是未有方法處理它們的！

孟晚舟案有新進展？

週末談談閒話！最近跟一個朋友吹水，話題去到最近加拿大駐華大使麥家廉（John McCallum）對美國要求加拿大引導華為副董事長孟晚舟一案言論引起爭議，他的言論甚至導致反對黨要求撤換他。然而，我這個朋友的睇法認為，麥家廉說法有理，聽了後，也認為言之有理，在此分享一下。

加拿大駐華大使麥家廉指出孟晚舟有3大抗辯理由反對引渡到美國，朋友認為其中之一項抗辯理由有關加國沒有簽署參與美國對伊朗的制裁，是很有力的抗辯，他指出凡兩國引導條例，法例必須平衡，例如提出引導國家的法律中有死刑，而加拿大是沒有死刑的，如果讓該國引導，等同將犯人送死，這是不乎合加國法律。

我提出賴昌星案，當年加國也曾拒絕引導賴昌星回中國受審，原因就是中國有死刑法例，讓中國引導他回國等同把他送死，最終中國承諾不會向他施行死刑，加國才放行讓中國引導賴昌星返國受審。

如果按同一道理，加國沒有簽署參與美國對伊朗的制裁，制裁伊朗不在加國法例，兩國法律不平衡，加國無需執行美國法律....說到這裡，我更覺得這是涉及政治問題多過法律層面。話說回來，加拿大駐華大使麥家廉說了一堆話，之後又遺憾又道歉，隔了兩日，又再説：「如果美國放棄引導」云云，可能是加拿大總理杜魯多政府在放風，始終美國這麼強，又是鄰居，美國開到聲，拒絕引導會有什麼後果？當然是勸喻美國收手較好。

香港有舊錢是否hostile 性質

在「香港樓市跌七成的場景在哪兒？」一文，讀者Joe跟筆者進行了一些交流，Joe在blog文的回應有很精彩的分析，大家不妨看看，我和他都認同現時香港有舊錢未走，銀行仍然水浸，令香港無需跟美國加息，然而這舊cash的性質是否hostile?它會不會走？都是耐人尋味，筆者跟他說好了會分析一下。

美國自2015年12月開始加息，至今總共加了九次息，共加了2.25厘，香港的聯繫匯率關係，理論上應該跟加，然而香港銀行至今只加了0.125厘。從金融管理局數據顯示，香港貼現窗利率其實已經上升，銀行同業拆息也是，然而，銀行資金仍然充裕。資金流向，我們可從三個月香港銀行同業拆息（3 month hibor)和三個月倫敦銀行同業拆息(3 month libor)的息差看出，我在以前文章已經分析過，今次順便update一下個圖。

以前的文章指出，97年的時候，3 month hibor 大幅高於libor（見圖一）, 顯示有資金外流，銀行同業之間在市場上搶資金，搶高了拆息，這是indicator之一。

圖一：

現在情況如何？從圖二所見，雖然香港銀行同業拆息有所上升，但仍然低於倫敦銀行同業拆息，顯示香港銀行完全沒有資金壓力，市場資金充裕，難怪金管局多次出到聲叫銀行加息，銀行都只是象徵式加小小。

圖二:

然而，我們從金管局的淨港元「貨幣基礎」結餘（見圖三、圖四），看出自2015年起資金流出的情況，結餘下降，但仍然有舊錢泊在香港。

圖三:

圖四：

這舊錢沒有多大作為，不買股不買樓，否則香港股樓不是這個死下死下的樣子，舊錢的唯一作用是浸低息口，好像是在等甚麼似的，有可能是要等unwind 一些部署。自美中貿易戰、科技冷戰開打，資金在2018年3月至下半年加快流走(圖四)，正配合了股樓下跌的趨勢（圖五、圖六），這大概看出這舊錢與貿易戰問題有關，也大概反映它的性質和何方神聖，不能說hostile，但在有需要時還是會撤走，走的速度就要看美中貿易戰和科技冷戰會不會深化發展。如果沒有睇錯，它們走的時候，不會像外資打鑼打鼓斑資回朝，也不會令股市滿城風雨，而是只在股市上上落落、上上落落中套現，樓市也是如此。

圖五:

圖六:

讀者Joe對這舊錢的看法如下：

「留港資金由09年起暴增，2015前銀行體系結餘既增減都同美國QE時間吻合，我相信呢舊主要係美資既錢。

2015年尾Fed開始停QE，加息，QT，開始行利率正常化，結餘由over4000億回落至17年2500億。及後美國稅改及Fed加息步伐加快，17年第3季資金再開始流走直至目前結餘穩定在700億左右。

我相信外資閒錢已經走得七七八八，目前港息與美息尚有差距，原因係有一批資金停泊在香港。我請教過同行既朋友聞說係阿爺2016年禁止走資後，國企海外收購被嚴令禁止而停泊在港既資金，亦正係有呢筆資金做緩衝加上本港借貸需求疲弱，所以令結餘一直有錢而唔需要跟足美息。」也是值得參考！

之前有讀者問息率倒掛是否預視未來美國以至環球經濟衰退，我早前沒有詳細分析，草草拿了BMO的報告，反正今次做開，就此進一步解釋。

下圖七是兩年和十年美國國債孳息率倒掛預測經濟衰退的關係，有灰色的地帶是經濟衰退時期，都在債息倒掛之後出現，由1960年至2010年都未錯過！

圖七：

有分析指今次不同，聯儲局的所謂加息，只是加了IOER（interest rate on excess reserves），從而影響Fed Fund rate，所以即使是加息，其實並沒有影響市場資金情況，真正的收水的影響是來自聯儲局cut balance sheet，這點筆者沒有異議。從圖八所見，自2015年聯儲局開始利率正常化，反映市場資金的financial condition(藍色線)仍然處於低水平。

圖八：

但美國國債孳息率是由市場定價，當中包含了債券投資者對未來通脹和利率的預期，以下是計算yield的程式：

程式包含了計算預期實質通脹率趨勢、預期名義利率、通脹風險溢價、實質利率風險溢價，也是一種對貨幣政策的預期和計算溢價，以彌補債券投資者肯承擔的未來實質利率和通脹的不確定性，因此間接預測市場對未來的商業環境的評估。總的來說，債券孳息率的典線反映市場對貨幣政策、通脹、息率趨勢、經濟環境的風險評估，當中的評估是他們基於現在的經濟狀況，但市場的反應會不會反過來影響真實環境而變成自我實現呢？那仍然是一個謎！

割喉式的生意模式

近日香港航空被指財困，倒閉傳聞不絶於耳，先是高層跳船，近日更傳藍十字(亞太)保險將港航剔出「特別津貼——航空公司倒閉」賠償項目，其5.5億美元債券到期能否償還成為市場關注，後得國家開發銀行（CDB）提供資金5.5億美元出手助還債。

另一方面德勤清盤王預告快有知名清盤案，很多人估計是海航集團。

筆者想提出的是在此之前，兩間公司都曾掀起令人嘩然的激烈競爭，去年我在加拿大跟朋友談起國泰機票價格跟服務不對秤，與其如此，不如坐廉航。加拿大朋友說香港航空去溫哥華曾經便宜至六百幾加元，換算港元只是三千幾，因而掀起減價戰，導致加航、國泰飛溫哥華都少有地跟減，大家都知加航很少減價，人們都歡天喜地飛多幾次，但港航並不是廉航啊！這樣的競爭惠及消費者，但沒幾多人理會是否合理。當然，海航撒出港航控股股東是引發港航缺水的導火線，但為搶巿場份額而不斷燒錢的生意模式令債務上升也是值得關注。

海航於2016年以高於市價百分之二十連環搶啟德四幅住宅地，還有周圍高價買入資產也曾引起公眾熱議。

早些時候不為人注意的例子還有小肥羊，相信大家還記得小肥羊火鍋店曾經賣得成行成市，分店進駐銅鑼灣灣仔等租金貴重地點，上市之後，風光不再，無聲無色變了火鍋湯包。

還有很多很多上市例子，無論是催谷上市，抑或是催谷巿場份額，這種生意模式都有著不問成本，不論價錢，燒錢式給予最好的食物、貨品或服務質素的特點。

這種競爭模式是deep pocket的較量，未上市的，燒幾年錢，上市盤數好好睇睇，上了市吸了資，股價一沉不起，食物/貨品或服務質素打回原形，因為這種經營模式根本無法長期持續。如果是國企，就燒國家錢，而上了市的，就燒股東錢。

近日市場熱議的香港第一間同股不同權的上市公司小米，期權解禁，即使創辦人雷軍承諾1年內不減持公司股份，股價仍然低見9.44港元，初上市時股價曾經上過21港元，與上市時比較，股價跌了一半。

如果注意一下智能手機的毛利率，你會發現類似的生意模式。毛利率由2017年第三季度的11.7%降至2018年第三季度的6.1%。其解釋是匯率波動所致。不過，沒有匯率波動，做幾百億生意，毛利率才只得11.7%都幾嚇人，現在是6%，倒不如買高息股收息。

昨日下午無無聊聊開電視見到胡孟青講紅米 Note 7 發布會中，雷軍談紅米手機質素好到沒有人提出疑問。2019 年 1 月 10日 發布的首部以獨立品牌的Redmi 紅米 Note 7，繼續以高性價作賣點，4,800 萬像素攝力，售價僅人民幣 999  (約 HK$1,153)，比起華為同樣搭載 4,800 萬拍攝像素的手機平逾二千港元！

筆者認為，你們少擔心「平嘢無好嘢」，要擔心的應該是那割喉式的平靚正，還有那24個月的保證，得嗰10%毛利率，還可以長期養一班保養人員！華為都算是國企，燒的是國家錢，小米是民企，燒的是誰的錢？還在問為何有創辨人承諾一年不減持股份，股價仍然低迷嗎？

香港樓市跌七成的場景在哪兒？

2019年開局，中國人民銀行即宣布全面降準100點子，分兩次1月15日和25日各50點子，淨釋放流動性8000億人民幣，有說是為緩衝貿易戰影響，有説為救房市。不過，中國每年這段時間特別水緊，年關將近，人人唱錢派利是，加重巿場資金緊張情況，大幅降準不無道理，我認為無需過度解讀。

2019年年頭，樓市專家紛紛對樓市作出預測，頗多人認為樓市很難大跌，大概只會跌20%，頂多30%，大部分專家估計10至20%，以我所知只有一個近日很受歡迎的Bond ，Bond Desk Dr.Ng估樓市下跌七成，有分析認為香港樓市很難跌七成，因為沒有很多人大規模地槓桿買樓。除了世界大戰，香港是否沒有場景下跌七成？在下也有些微見解獻醜一下。

自各種印花稅辣招、壓力測試和按揭成數收緊等政策下，買樓的香港人很難大幅槓桿或做確認人摸貨，這一點是清楚的。但在美中貿易戰的影響下，2019年香港經濟何去何從？由於現在才只過了數天，沒有很多數據作分析，一切都要靠估。不過，從旁敲側擊，或可窺探到政府怎樣看。

以下是一些近期觀察：

1）12月公布的《長遠房屋策略》2018 年 周年報告中，政府將未來十年公私營房比例由目前6：4轉作7：3。報告同時估計2019-20 至 2028-29
年度的十年總房屋供應目標為450,000伙，較 2017 年就 2018-19 至 2027-28 年度十年期公布的供應目標 46 萬個單位少 10 000 個單位。 注意！報告指出這主要是由於住戶數目淨增長下跌。以此計算，未來十年每年平均住宅供應量為45000伙，私樓供應目標就由2017年估算的18400伙減至13,500伙，私樓供應不是增加，而是減少。

《長策》報告指出，《長策》並無就公私營房屋供應設定一個固定的比例，「而是期望政府能考慮各種相關因素(包括對於不同房屋類別的需求及市場情況)作出檢視，並在有需要時調整公私營房屋之間的比例」；換句話說，報告是因應巿況調整公私樓供應比例，而2018年對2019-20 至 2028-29的需求估算是較2017年對2018-19 至 2027-28減少，原因是估算住戶數目淨增長下降！我們都知，人口是增長的，如果沒有政策阻止外來資金入市買樓，基本上，正常情況下，私樓需求是增加或起碼平線。

2）近日波哥大談硏究放寛按揭成數，讓有供款能力、但首期不足的上車客買樓，一般估計，最大機會是針對首置自住人士。在印花稅辣招不撤的情況下，市場二手樓供應仍然減少，換句話說，增需求，但不增二手供應，樓價如何走？

估樓價，不得不估經濟，從近來一些數據，略看出經濟形勢的端倪：

1）香港兩大板塊金融和地產，股市從2018年頭至年尾跌去了20%，地產則平穩下跌，其影響不用多說了。

2）另一香港政府很重視的板塊-旅遊業，在廣深港高鐵和港珠澳大橋分別在2018年9月和10月通車後，每日經此兩項基建入境的內地旅客加起來約八萬人次。旅發局公布，上月訪港旅客人次近600萬，較去年同期上升20.6%，當中內地訪港旅客佔七成七，超過463萬人次。香港人人投訴迫爆門口，街都落唔到，以為一定發大達？2018年11月香港零售業總銷貨值僅增長1.4%，我們必須注意，零售數據沒有分本地或是遊客的消費，總之是一個數包括了全部，數字話我們知內地旅客只是來買些少日用品和吃大家樂大快活。事實上，我在街上見到的情景也是如此！

其實，內地旅客的消費模式改變，內含一些意義，這大概解釋了這十年香港以至全球的房價現象！

如果我們還記得2008年金融海嘯，中國放水四萬億人民幣，人民幣匯價上升，中國人每年經濟增長保八，各省市政府收農地，建成一棟又一棟的高樓大廈，賠償是以農民的原住宅面積計，通常以千尺計，樓宇建成後，以新樓同等面積對換，後來價水漲船高，農民和一般人都富起來，賣了樓，突如其來的財富，卻沒有多大其他技能，唯有是繼續買物業，甚至到全世界買樓，這是陪伴著香港以至全世界房價上升的背景趨勢，低息和印鈔只是部分原因。

到了今天，歷史能否再重複一遍？觀從上文談到內地旅客的消費模式改變，我認為是不會。

話說回來，香港樓價有沒有跌七成的場景？我認為沒有，你看政府做晒準備，減私樓供應和放寬上車按揭成數，應該好難。不過，高位跌五成是有機會；之前所說內地農民富起來的故事中的農民，在早期用cash買香港樓，眼巴巴看著舊cash萎縮，是帶頭人踩人出貨的最佳人選，賺少當贏吧了！

Source:中原樓價指數

後記：早排去悟州，真係好多爛尾樓，間間都只得個石屎殼

如果期望內地錢打救，我認為在現階段應該不大可能！要救都救內地樓先吧！同樣地，內地自己也在谷內需，有錢的，都在內地消費，這解釋了為何香港旅遊數據旺丁不旺財。

三個月與十年國債收益率倒掛

有讀者pm問環球經濟前景看法，對不起，近日實在少了時間做分析，也沒有透切的觀點，以下亞洲華爾街的文章，是有關息率倒掛分析，不是用兩年和十年美國國債息差，而是三個月和十年期，但大家的結論仍然是2019年不但加不了息，還要減息！

這樣看來，我上次文章「2019 新年願望」裡亂估加息趨勢，極可能是錯誤。不過，美國加不了息，還要減息，是否代表香港樓價可以繼續升？或者我們應該問，2008年至2018年中之前，究竟是甚麼令香港樓價不斷上升？低息？環球水浸？抑或是大陸資金？同樣情況可以再dub多次嗎？

「被觀察人士視為最可靠衰退風向標的3個月與10年期美債息差跌至18.6基點，創後金融危機時代新低，幾乎只有12月31日日內高位的一半........... BMO Capital Markets的利率策略師認為，對3個月和10年期美債的收益率曲線有大量的學術研究，「它被普遍認可是更好的衰退預示指標。」 美聯儲主席鮑威爾的工作難度已經明顯加大。BMO特別指出，1989年和上世紀90年代，多次在3個月和10年期美債息差跌破20基點後，幾個月內美聯儲要麼暫停加息，要麼降息。2006年是一次例外，當時這一息差跌破20基點後，美聯儲又加息四次，而後開啓了寬松週期。」

我諗重點是，中國經濟衰退導致全球衰退的觀點更為重要。