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2019年1月14日星期一

香港有舊錢是否hostile 性質

在「香港樓市跌七成的場景在哪兒?」一文,讀者Joe跟筆者進行了一些交流,Joe在blog文的回應有很精彩的分析,大家不妨看看,我和他都認同現時香港有舊錢未走,銀行仍然水浸,令香港無需跟美國加息,然而這舊cash的性質是否hostile?它會不會走?都是耐人尋味,筆者跟他說好了會分析一下。

美國自2015年12月開始加息,至今總共加了九次息,共加了2.25厘,香港的聯繫匯率關係,理論上應該跟加,然而香港銀行至今只加了0.125厘。從金融管理局數據顯示,香港貼現窗利率其實已經上升,銀行同業拆息也是,然而,銀行資金仍然充裕。資金流向,我們可從三個月香港銀行同業拆息(3 month hibor)和三個月倫敦銀行同業拆息(3 month libor)的息差看出,我在以前文章已經分析過,今次順便update一下個圖。

以前的文章指出,97年的時候,3 month hibor 大幅高於libor(見圖一), 顯示有資金外流,銀行同業之間在市場上搶資金,搶高了拆息,這是indicator之一。

圖一:




現在情況如何?從圖二所見,雖然香港銀行同業拆息有所上升,但仍然低於倫敦銀行同業拆息,顯示香港銀行完全沒有資金壓力,市場資金充裕,難怪金管局多次出到聲叫銀行加息,銀行都只是象徵式加小小。


圖二:



然而,我們從金管局的淨港元「貨幣基礎」結餘(見圖三、圖四),看出自2015年起資金流出的情況,結餘下降,但仍然有舊錢泊在香港。

圖三:



圖四:



這舊錢沒有多大作為,不買股不買樓,否則香港股樓不是這個死下死下的樣子,舊錢的唯一作用是浸低息口,好像是在等甚麼似的,有可能是要等unwind 一些部署。自美中貿易戰、科技冷戰開打,資金在2018年3月至下半年加快流走(圖四),正配合了股樓下跌的趨勢(圖五、圖六),這大概看出這舊錢與貿易戰問題有關,也大概映它的性質和何方神聖,不能說hostile,但在有需要時還是會撤走,走的速度就要看美中貿易戰和科技冷戰會不會深化發展。如果沒有睇錯,它們走的時候,不會像外資打鑼打鼓斑資回朝,也不會令股市滿城風雨,而是只在股市上上落落、上上落落中套現,樓市也是如此。

圖五:



圖六:



之前有讀者問息率倒掛是否預視未來美國以至環球經濟衰退,我早前沒有詳細分析,草草拿了BMO的報告,反正今次做開,就此進一步解釋。

下圖七是兩年和十年美國國債孳息率倒掛預測經濟衰退的關係,有灰色的地帶是經濟衰退時期,都在債息倒掛之後出現,由1960年至2010年都未錯過!

圖七:




有分析指今次不同,聯儲局的所謂加息,只是加了IOER(interest rate on excess reserves),從而影響Fed Fund rate,所以即使是加息,其實並沒有影響市場資金情況,真正的收水的影響是來自聯儲局cut balance sheet,這點筆者沒有異議。從圖八所見,自2015年聯儲局開始利率正常化,反映市場資金的financial condition(藍色線)仍然處於低水平。



但美國國債孳息率是由市場定價,當中包含了債券投資者對未來通脹和利率的預期,以下是計算yield的程式:

Source: Chicago Fed Letter



程式包含了計算預期實質通脹率趨勢、預期名義利率、通脹風險溢價、實質利率風險溢價,也是一種對貨幣政策的預期和計算溢價,以彌補債券投資者肯承擔的未來實質利率和通脹的不確定性,因此間接預測市場對未來的商業環境的評估。總的來說,債券孳息率的典線反映市場對貨幣政策、通脹、息率趨勢、經濟環境的風險評估,當中的評估是他們基於現在的經濟狀況,但市場的反應會不會反過來影響真實環境而變成自我實現呢?那仍然是一個謎!



20 則留言:

  1. 感謝Blog表以圖表同數據解釋觀點,我補充幾點睇法交流一下

    1. 港息HIBOR與美息LIBOR有密切關係(Pattern基本一樣),從歷史看最終港息會隨美息上升。

    2. 在某種極端情況下,港息有機會高於美息,原因在於停泊在香港的美元大量流走。港元以美元為基礎,美元減少香港金融狀態亦會緊縮令息口抽升。另一種情況就係港元被狙擊,但金管局儲備夠晒cover,若脫勾只會是政治原因這邊不討論。

    3. 香港資金充裕一是有閒錢,二是貸款需求不足,三是銀行因為前景不明朗而不敢借。中銀香港前段時間調低居屋按息甚至比私樓更平,正是資助房屋有房委會擔保接近零風險。

    4. 港息何時跟美息上升?我估計有2個條件,一是大部份H plan到頂轉P plan,當市面上P plan較多時,銀行為盈利就有誘因加息(信報呂梓毅觀點)。當然如果政府知錯放寬樓按的話,銀行有能力將錢借出街,港息亦會較快正常化,始終經97一役銀行最愛的生意還是按揭(香港人可以唔食飯,但唔會唔供樓)。二是中國經濟轉差,外匯儲備跌穿某個關鍵位,到時人民幣亦會跌穿7算,阿爺就有好大誘因抽走資金補充營養。

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  2. 基本上,我認同觀點一至三,但Hibor 高於Libor,亦可能是因為資金將港元轉美元而流出,1997和2015年Hibor 高於Libor,顯示資金流出,樓價下跌。

    至於第四屆觀點,我認為加息對銀行盈利有益處,若不是因為銀行仍然水浸,我相信當資金緊張,銀行便會毫不猶豫加息

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  3. On the second thought, 其實有無諗過這些資金走的時候,未必可從港元兌美元匯價是否偏弱和hibor-libor拆息看得到,因為不是轉美元走,如果是直接轉人民幣走,可能是要睇港元兌人民幣匯率和每日滬深股通北向與港股通的差額,如果每日差額部多過,即是資金北上,而這樣做便不會觸動到聯系匯率,做到走的時候不留痕跡,因為阿爺不會容許外資從聯匯估到資金流向而在港開多幾個洞自己錢進出

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    1. Blog主,實際資金如何流出流入唔係我既專業,只能原則性咁分析一下,有錯請指教。

      我覺得透個X股通做馬的機會不大,因為整個系統的設計是「閉環」,理論上北上既錢只能買A股,而且沽貨後要立即由人民幣兌港幣運番落X股通結算公司(香港)。

      另外以我所知,內地如果有人民幣要調出境換港元,必需先由在岸市場本薄調錢到離岸人仔資金池(在香港6XXX幾億人仔),再由呢個資金池兌美元,再由美元兌換其他外幣(包括港元)。所以目前機制下,阿爺係不能無節制咁發行人仔兌換外幣,因為一旦咁做在港資金池既人仔數量就會暴增,離岸匯價就會大跌。中國央行唔想在岸價同離岸價相差咁大,就必需由境內調動美元來港買入離岸人民幣,捍衛離岸匯價(即係干預)。

      目前阿爺管理離岸匯價既手法進步左,以前興直接干預,可能係近幾年美金唔夠。例如舊年10月份國家財政部响香港金管局既債務工具結算系統開左戶口,以後有需要回收海外美元的話,就可以直接來香港發行人民幣國債,再指令國企或人頭戶口用美元買入人民幣,再去認投國債,咁就好輕易回收美元調回國內做儲蓄。

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    2. 我有個小問題關於人民幣外流
      人民幣出國係咁困難,點解感覺上佢地好似咁容易到香港買樓?

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    3. Joe哥,感謝你的詳細分析,用國債回收美元即都是經美元走,ok。另外,如果資金透過x港通北上,x港通是閉環,雖然如此,但你點知上去舊錢就係返嚟舊錢,上去買了股票唔賣,別人沽低個市,你上去時係肥仔,落嚟變瘦仔得唔得?

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    4. Anyway, 這些都只是估下,沒有做Research 的,隨口說而已,不用認真。希望日後我搞網聚的時候會再交流一番😄😄

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    5. 好有興趣聽你地交流啊😄😄😄😄

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  4. 長太多知識了
    感謝Joe 哥和博兄(還是叫博兄比較習慣)的討論
    話題很有趣,增長了不少見解

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    1. Andrew,過去幾年走資主要靠兩條路,一係海外收購,二係虛假貿易

      隨住四大民企復星,海航,安邦,萬達投降後,海外收購走資近乎絕跡,剩低既都係經過嚴格審批既真投資併購。

      虛假貿易係目前最普遍既走資路數,亦係最難堵塞。中國係世界工廠,必需透過入口原材料,再加工出口賺外匯。2018年中國出入口總值4.62萬億美元,入口2.1萬億美元,當中企業報大少少數走資,阿爺根本無從查證。所以只要中國一日同外面做生意,係好難禁絕走資,只能透過政策減慢資金流出。近年睇外匯佔款餘額並唔樂觀,資金正在一直流出中國。

      另外坊間有講法,話離開左中國既錢係唔會再入番去,其實不一定。首先資金有不同種類,一係國企有合理理由留在離岸市場或國際銀行體系既資金,例如四大銀行每年要派發股息都涉及大量港幣,騰X海外收益未必一定需要強制結匯調回國內帳戶等等。呢種親生仔資金只要阿爺一聲令下,賣剩底褲都會調回中國。

      第二種係商業或者高資產淨值人士既資金,呢種好多都係高級華人,國內有好深既商業網絡或者營運緊公司。佢地將一部份既資金調出海外目的係為左分散風險,但如果國內生意週轉不靈出現問題,好多人都會選擇將資金調回國內週轉。道理好簡單,因為佢地既根基在中國,而目前環境尚未差到佢地要全面棄守,海外呢舊錢又未大到足夠在海外再創業,好難似誠哥走得咁瀟灑。

      最後係15,16年前出逃既違規資金,非法貸款之類。2018年香港行CRS,內地人香港銀行戶口既活動都會互報比國內監管當局。呢種資金一早聞風而逃走左去無加入CRS既地方,例如美帝自己有FATCA自成一閣,反而變左避稅天堂。

      之前同Blog主討論既香港閒資主要係一,部份以閒錢放在銀行體系內,部份就買入香港住宅單位。有次聽講座得知2010年國企開始加速來香港搞OFFICE插旗,並用員工宿舍既名義買入並持有香港物業,少則數間多則幾十間,幾千間國企可能持有數以萬計既住宅單位。其實條數並唔誇張,你睇華為公主被披露持有既一間私人公司都持有十幾個香港物業,可想而知華手上有幾多間。

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    2. 感謝Joe 哥耐心詳細回應,好犀利

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    3. 感謝Joe哥咁詳細的解答!!
      平時d 文我都係睇兩至三次,明哂先回覆
      今次忍唔住,睇一次就like 😄

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    4. Blog主客氣,我覺得你好有sense而且視野廣闊,與你交流有好多得著。

      我工作中經常會同其他人討論經濟氣候,最難既就係客觀咁去做總結論述。以中國經濟為例,由於體量太大幅員遼闊,分析時好容易只拎住其中一部份數據就去建立觀點,情況就同摸象一樣,部份正確唔等如整體正確。唯有透過交流討論,了解自己睇漏既部份,先可以更接近整體正確既結論。好既觀點角度可能不同,但本質總係類似。

      我一直都無解釋點解覺得中國經濟出左問題,我會抽時間補充番較完整既觀點。

      有問題並唔係因為什麼GDP放緩,什麼負債,呢堆表面數字意義不大,反而係財富產出同分配機構已經到左樽頸。

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    5. 中國經濟體系很大,所以我從來不估中國會爆煲,因為爆煲的時候,可能只是放個屁就完成,你看國內的樓市跌了三成,甚至是地產商生存論,你入去國內大城市看看,消費情況仍然不錯,看經濟不能只看數據,親身去感受一下,你會有第一手資料。話說回來,我上月去悟州和廣州,覺得消費情況仍然幾好,這是由於資訊不流通,人們失去了觸角,正常消費,我不能評論這是好還是不好,正如上面文章所說,人們對應預期做的事情會令預期自我實現。就是因為我對中國有這種看法,所以更加相信,她要撤資的時候,會拉得很長,和盡量令你感覺不到,所以我便以其他出口去觀察資金流向情況。你所說的國內Capital control也是真的,其實你看現時來港的自由行不像以往的,買金、買名牌,而是買洗頭水,沐浴露,你大概估到內地資金是甚麼情況,還有向明星追稅...等等。有沒有自己煮豆漿,吃到最尾的,你便要從黃豆渣擠出汁來用

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    6. 為何內地消費情況正常,但來港的自由行的消費行為卻有所改變?這也是我對內地情況的質疑

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    7. Blog主,我先說結論,大家再討論一下不同觀點。

      首先我地要為「爆煲」設立定義,何謂爆煲?若果係政權不穩,經濟全面崩潰之類,我認為在下一個週期底部不可能出現。

      我所指出中國經濟面臨既困境,一是指經濟結構轉形困難引發局部衰退,二是指以往行之有效既增長遊戲終結,三是指某個階層人民生活質素倒退。 而在呢種情況發生時,香港作為中國既金融中心,經濟會遭受毀滅性打擊而引發嚴重衰退。

      回應番Blog主既觀點,我有幾個睇法
      國內實際上分為兩個階層,普通百姓與高級華人,以往在國外買買買,購買力驚人的正係高級華人。簡單講,中國舉全國之力與世界做生意賺取外匯,而呢舊錢集中比頭2%既人使用(都千萬人計),呢批新貴族當然非常有富有。但其餘十二億幾既國內百姓,平時賺人民幣使人民幣,對國外經濟氣候既敏感度自然較低。

      今年美國打貿易戰,睇大數中國經濟無疑受到影響,但點解國內生活氣氛無大變化呢?
      其一係貿戰影響尚未完全反映,舉例10月11月因為要趕訂單出入口數據仍然好好,但到12月就開始大跌,照推論不景氣要再過3至4個月先開始傳導至外貿佔比較重既沿海城市。中國商戶一般係以農曆新年作為年結,到時有幾多民工返回城市打工,春節後既經濟數據先係真實反映貿戰影響。
      其二正如我上面所講,國內其實大部份老百姓都係賺人仔使人仔,只要中國經濟尚未出現明顯放緩或失業潮,其實對佢地影響有限。相反如果國內出現失業潮或樓價崩盤,對佢地既影響先係最大,亦反映中央絕不可能讓樓市大跌。

      相反如果只睇高級華人階層,其實自6月起已經大受影響,好多外國奢侈品品牌第三季銷售出現斷崖式下跌,亦乎合Blog主提出自由行消費行為既改變。以往中國年年賺取巨額盈餘,呢個階層既人數逐年上升;以後中國外貿盈餘不足,能夠自由使用外匯既人數就會減少,可能由以往頭2%既人變為0.2%,我提及居民生活質素嚴重下降正正係指呢1.8%人。

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  5. 斗膽說一句:沒有必要想太多陰謀論。

    其實,全球四大經濟體的M3都一支箭咁向上衝。全球財富中心的錢當然是堆到山咁高啦。請看看新加坡、瑞士10年M3圖,就知錢堆在財富中心是正常不過的事情。就算飽受脫歐威脅的英國M3也是一支箭往上升。香港也是財富中心,錢堆在香港有甚麼出奇呢?有興趣,可以在下面幾條LINK裡看看主要財富中心的M3情況。

    林奮強有一句話小弟十分喜歡:也分享一下:當你無法解釋現在,別妄圖預測將來。

    先解釋了解現況才是我輩最應該要學習的事情。

    https://tradingeconomics.com/singapore/money-supply-m3
    https://tradingeconomics.com/switzerland/money-supply-m3
    https://tradingeconomics.com/united-kingdom/money-supply-m3

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