潛在的金融危機

近日金融時報一篇分析值得關注，分析指新一輪金融危機很可能由企業債台高築引發，上次2008年金融危機是由家庭住戶透過物業不斷升值而透支房屋貸款來取得平錢，從而進行各種消費，令人錯覺經濟好境。今次潛伏金融危機跟則由企業從股份回購獲得平錢，從而托升股價及派息，製造歌舞昇平的假象，然而這幾年股市不斷上升，公司回購股份也不斷上升，回購的股價也是股市高峰期，在股市最興旺的時期，公司不是從事提高生產力和創新的支出，而是回購股份托高股價，而更令人擔心的是，採取回購股份策略托價的，很多都是盈利有問題的公司，這是擔心金融泡沬的來由。

然而，股市並非如想像中興旺，2017年公司用於回購股份的支出使高於八千億美元，高盛估計特朗普税務優惠更可吹谷公司回購股份開支上升至一萬二千億美元，但如果計及全年新股上市，股市實質錄得資金淨流出，股市上升更可能是公司回購活動有關。最令人擔心的是有很大部份的公司股份回購是透過增加發行企業債券進行，過去企業債券都是由機構投資者、基金、保險持有，他們都是長線投資者，所以對短期市場波動較為穩定。然而今天的企業債券包裝成ETF分散賣給散戶投資者，倘若市場有甚麼風吹草動，散戶投資者恐慌抛售將可能引發連鎖效應，也是金融危機擔心之所在。另一方面，以銀行貸款的企業債亦包裝成抵壓貸款(Collateralized Loan Obligations)賣給機構投資者，讀到這裡，筆者開始感到2006/07年金融危機的翻版回來了。文章更指出，十年的超低息同時令全球尤其新興市場的企業債、國家債、住戶債都大幅上升，加息週期必會加重債務壓力，只要是一些經濟問題出現，例如貿易戰，便很容易引發骨牌效應式的跌市，再一次引發全球金融危機。

這令筆者想起，香港的公司回購股份活動也是創新高，這幾年的股市暢旺，恆生指數創新高，同時間公司回購股份額亦創新高(見圖一、圖二) ，股市的暢旺是否也如美國般跟回購活動有關？

圖一:

Source: Google Finance

圖二:

根據彭博於2017年7月30日估計，截至7月25日香港的公司回購股份金額達250億港元，當中六成是房地產行業的回購。

在股市上升的情況下進行股份回購，香港分析業界對此的解釋為: 

• 公司派股息，股份回購以保持股票發行總量 

• 以匯豐為例，股份回購以提高股票價格代替派高息，好讓英國等大機構投資者可以減少付税

• 散戶維權行為導致公司管理層更注重短期股價的升幅

但沒有將股市上升與股份回購連繫起來，認為香港的公司回購股份情況無需擔心。但筆者想從整體經濟角度去想想整件事。

恆生指數圖與real GDP圖兩者走勢接近，這是理所當然，因為股市反影經濟或走在經濟之前:

雖然2017年貨品出口強勁，在本地生產總值按年升幅份額中佔9.3%，但同時被強勁進口抵消，真正帶動經濟的是私人消費開支，在本生產總值佔69%，股市和樓市暢旺正面刺激私人消費開支:

香港樓價指數升幅強勁，樓市也帶來財富效應，這解釋了私人消費開支於2018年第一季增長強勁，而恆生指數在2018年第一季整體上是下跌。

但反影投資於本地生產方面的本地固定資本形成總額，其實質升幅很輕微：

吊詭的是，從本地固定資本形成的拆細數據看，政府開支增長大幅高於私人企業，在經濟學上，經濟不境氣的時候，才需要政府開支增加來托經濟，這亦對應上文私人企業在股市上升及經濟好境時，沒有投資於增加經濟生產力或創新，而是派息或提升股價的短線行為。另擁有權轉讓費用更在2017年及2018年第一季分別錄得22.3%及2.8%的實質升幅。

 

 

筆者的結論是，無論股市或樓市怎樣興旺，似乎都沒有實質創造經濟價值，投資未來經濟增長，只是增加了個人消費，今天的增長今天消費掉，這也是經濟泡沬的一種。