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2015年8月31日星期一

「不同借貸率得出不同租金回報率」的原版和原意

筆者在2011年5月30日曾經寫了一篇題為「不同借貸率得出不同租金回報率」, 這篇文章列出租金回報率的新計算方法,筆者指出計算租金回報率的程式應該包含槓桿,這條程式是筆者與一友人一起創作的,當時的創作背景是香港的按揭利率低 至一厘,後來加了息亦只是達至兩厘,由2009年開始的持續低息環境,其實隱藏很多危機,很多人入息不夠供樓,卻能借到九成至九成半按揭,原因是計入租金 收入後剛夠抵消每月供款,這其實是製造泡沬的環境,筆者與一個數學派友人在一次茶聚討論到以上情況,友人說:「租金回報率應該計入槓桿,那就可以凸顯為何 人們搏老命,無收入都要借到盡的觀點」,於是便拿筆和纸,一齊開始寫程式,創作的背後理念是想帶出警示,亦包含一點玩味!

而在此之前,一般 的租金回報的計算方法都是cash flow before debt,即是12個月的租金減去開支除以總樓價,過去沒有人會把槓桿計入租金回報的程式,原因是歷史上從來没試過按揭利率低至一厘,從下文所見,這條程 式真正最有槓桿優勢的時侯,亦即是槓桿能夠谷大租金回報率,是按揭利率低到一至兩厘的時侯,加息至三厘以上,槓桿優勢減少,加息至五厘,槓桿優勢消失,換 句話說,程式其實只適用於非常的低息年代。

作為程式的原作者,當然知道這條程式的弱點,就是二、三十年供樓期,利率不可能永遠只得一至兩厘,事實上,重重辣招、壓力測試和按揭首期增加,借貸環境較之前複雜得多,已經難以一條程式應用於所有案例,因此筆者也不再提起了。

在 blog免費寫文章,亦有預料會被抄,而且不只一次,之後展轉轉載,人們不提作者,便喪失了原作者。筆者特別出文捍衛這條程式的原創,因為這些創作並不是 隨口嗡的東西,而是有專業背景支持的論點,筆者希望讀者可以珍惜,如果讀者希望筆者能夠繼續寫下去,抄之前,請給予筆者一些credit和連結出處,感 謝!

在此筆者再分享原文:
很多投資者買樓投資都會計一計租金回報率,坊間很多人(包括地產經紀)都會粗略計算租金回報率,程式如下:
有些人還會減去地租、差餉、管理費等等雜項。這種計算方法只適用於無借按揭,100%現金買樓收租。如果投資者有借按揭,一般人就會用以下計算方法:

亂博認為這樣計算方法太籠統,因為投資者借按揭做投資,其實涉及槓桿(leveraging),對於投資而言,槓桿比率越大,投資回報應該越高。計算租金回報程式應該如下:
不同借貸率得出不同租金回報率03
假設投資者買一間$3,000,000的樓房,每月收取$10,000租金,一年租金$120,000,用以上程式計算不同按揭成數及租金回報,請看下表:
表一:
不同借貸率得出不同租金回報率04

現在看看加息至兩厘,結果如下:
表二:
不同借貸率得出不同租金回報率05

再看加息至三厘, 結果如下:
表三:
不同借貸率得出不同租金回報率06

加息至五厘, 結果如下:
表四:
不同借貸率得出不同租金回報率07

圖一所見借貸比率與回報的關系是非直線的,而我的看法是,如果有朝一日,銀行唔使首期借錢給你買樓收租,你的回報是infinity,即是無限。
圖一:
不同借貸率得出不同租金回報率08

整個故事的要旨是低息情況下,如早前按揭一厘息,投資者盡借,租金回報是雙位數,買一間$3,000,000的樓房,收$10,000租金,借八成半,租金 回報是21%,即使减去通脹率,回報仍然是雙位數,名正言順地抗通脹,風險只有樓價下跌。如果完全以現金支付,同樣的租金,回報只得4%,扣除通脹率,回 報大概打和,但可賺樓價升值。(所以亂博一直唔明內地人用現金買樓,還要空置的投資理論是什麼?)
加息至兩厘,即約現時水平,投資者借八成半,租金回報就減至15.33%,但現時出租樓只可借五成,回報是6%。即使減去雜項,回報仍然有5%,大大高於一般人以為的4%水平。
加息至三厘,以現時出租樓只可借五成,回報是5%。減去雜項,回報仍然有4%。
加息至五厘,借盡85%,實質回報巳跌至-1.67%,即使借50%,回報亦只得3%。減去雜項,回報只有2%。即是說加息至五厘水平,借錢買樓收租已不化算。
結論是買樓投資,在按揭利息低至一厘水平,投資者盡借才是 最着數,現時按揭利息升至兩厘,只准借五成,回報仍然吸引,但扣除通脹,只能打和,如果樓價不漲,對抗通脹便成疑,不過還是好過無。在利息上升趨勢下,以 五成按揭成數買樓收租,回報越來越不吸引,抗通脹惟有不斷加租和寄望樓價不斷上漲。
補充:以上程式未有將time-t series 計算入內,原因是要簡單指出低息環境下,投資者應盡借,以高槓桿提高回報率。但加息至三厘,槓桿優勢會減少,而加息至五厘,高槓桿效應消失。這條程式亦指出了為何銀行會認為三至五厘才是合理的利息水平。
(原文載於2011年5月30日)

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2015年8月26日星期三

月尾出糧

 


港股由上週至今跌去超過二千點,上週人民幣調整中間價之後,變相貶值3%,罩眼看來除了拖累亞洲貨幣貶值潮,還連累歐美港股市,說得有點像隻鐵達尼 號,週一股災席捲全球,上證跌8%,港股跌超過5%、美、歐、日及亞洲全都跌約4至5%,最令人驚訝的是道指在週一曾經跌幅達6.6%,大市值蘋果股價由 跌12%轉為跌約1%有助收復部分慘況,令道指最終跌588點。美國的經濟不是正在復甦嗎?那麼大反應?

有見貶值引發全球股市股災,人民銀 行週二宣佈減存款準備金率0.5厘和減息1/4厘,消息引發亞洲和歐洲股市普遍上升,港股波動得驚人,升完跌,跌完升,上下波幅成千點。講到波動,道指跟 恆指不遑多讓,道指初時也因中國減息和利好數據衝喜,一開波升356點,至下午3:00才急跌514點,結果收市跌204點,道指於六日之內亦跌去約二千 點,究竟是否中國經濟拖累美國?

中國經濟很差嗎?講明中國要從製造業及出口主導轉型至谷內部消費,著眼的數據是否應該落在零售銷售數據,而 中國7月的零售數據是按年升10.5%,較6月的10%升幅也不算太差吧!人民幣中間價貶值3%,即使離岸跌6%,相比起美元、加元已跌了20%,還是小毛見大毛,不過人民幣貶值,如果作為財政政策,對出口有利,但幅度太小,作用不大,對谷內部消費反而不利,後來的減息才是對正下藥,似乎市場在催促人行減息的多。

不過無論什麼原因引發環球跌市,歐美港股的跌市其實是始於4月尾見,跟中國的關連不大,而跌市中最有趣的(只可作參考),美國道瓊 斯指數至香港恆生指數,近兩個月均在約近二十一號至月尾時候錄得較大的跌幅,波浪從美國傳到香港,那大概是美國及香港的期指結算日,或許是大戶mark 價,扯上扯落,當中就像月中月尾出糧!現時股市大有提款機和月尾出糧feel,玩完可以再玩,中國大媽的錢和聯儲局的印鈔就這樣被挪移到懂得股市的少數 人。

持續的大罧市已成功令美國聯儲局怯於今年內加息,事實上,道瓊斯指數全年升幅全部消失,還在談加息嗎?隨時還可能要再印,就像美女整容,本來靚靚,一個大浪打甩了鼻子,當然要黐過另一個鼻上去吧!而中國的直接干預股市,亦只會令干預的資金在這些波浪中被捲走。




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2015年8月19日星期三

中國會有金融風險嗎?

上週人民銀行三次下調人民幣中間價,貶值人民幣共百分之三,雖然央行後來開記者會解話,指人民幣只是調整中間價,但有分析仍然認為人民幣會是走向貶值趨勢。

很多國際分析喜歡以國際例子來看中國情況,認為中國經濟結構性改革,經濟增長新常態無可避免增長趨勢下行,經濟下行會令企業和私人的高槓桿率轉化到銀行的資產負債表,金融風險增加。

筆者認同經濟結構改革,經濟增長需要減慢一點,然而金融風險會否隨之增加?與其諸多猜測,倒不如看看央行如何看金融危機及如何作出決策,嘗試從央行角度看問題。筆者最近看了一本由香港特區政府前財金官員梁鳳儀寫的著作「失序的資本」,其中提到:
中 國向來依賴信貸限額及存貸比率作為管理信貸增長的政策工具,效果基本上不錯,因為在規範下商業銀行需要擴大存款總額才能增加 信貸額度,但在利率嚴控下,商業銀行不可能隨意調整息率吸引存款,換言之,商業銀行像穿了緊身衣那樣不可能隨意增加對企業或地方政府的借貸,因而便出現影 子銀行。
影子銀行指的是包含信托公司,委托貸款,企業同業貸款等飛人行金融業務。他們的貸款政策寬鬆,可以批出繞過信貸監管指標的貸款,成 為很多地方政府融資平台的重要資金來源,協助推動大量基建及房地產發展項目,在影子銀行的融資下,中國出現信貸爆星的現象,一方面令樓價個熱,另一方面則 令國企資產投資大增,結果中國國內生產總值增長在2011年首季達到近10%的高水平。
為了糾正這些不平衡不健康的發展,中國政府銳意收緊 銀根希望藉此改變中國的國家資本主義發展模式,改走一條由內需消費帶動,讓市場力量主導的可持續發展之路。在這樣的思維下,中國政府不再追求超高增長速 度,而是着力進行結構改革,希望令經濟增速放緩到7-7.5%新常態。………………
影子銀行無疑帶來風險,但不至於演化成為系統性風險,當中國經濟增長放緩時,這些信托貸款可能變成懷帳,令銀行的不良貸款從原來1%低水平上升。但由於中國利率未市場化,存貸息差交大,銀行利潤豐厚,而且資本充足比率高,即使不良貸款比率增加也能應付。
即是說,中國市場未完全開放,很多環節仍然受到補貼,另方面,由於市民儲蓄率仍然高企,跟西方社會文化截然不同,內部消費市場發展潛力龐大,加上中國的中產 消費能力還在擴展,中國經濟轉型後的發展不容忽視,以外國例子作推敲預測,肯定很大差異,然而短期仍然需要審慎觀察,書中亦提到影子銀行的高槓桿融資大部 份流向國企,因此國企是利率改革的最大攔路老虎,言下之意,中國的經濟改革開放已到了改革國企這最關鍵的一步,而且難度很大,經濟增速放緩及平穩均是重要 的大環境。

至於人民幣匯率調整中間價變相貶值3%後會否成為貶值趨勢?雖然今次匯率調整被解說成邁向匯率市場化的一步,但匯率會否成為貶值 趨勢,很大程度看能否獲得市場的信任,暫時來看,市場是收貨了,日後如何,便有待觀察央行的操作會否透明公開,讓市場明暸操作指標。另外,人民幣會否再貶 值和更多貶值,其實亦要視乎美元,所以如果你問央行「人民幣會否繼續貶值」,佢心裡那句其實係:「你問佢啦!」不過,你問耶倫,耶倫都未必答到你,因為現 在央行們都是你睇我,我睇你!

講番「失序的資本」一書,梁鳳儀還提到亞洲金融風暴時,雖然很多亞洲國家各自有其金融系統的缺陷和經濟問題, 但在亞洲央行的角度來看,歸根結底是由帶有侵略性的投機游資快出快入所製造出來的問題,跟西方國家認為問題出於政府腐敗和市場不夠開放的看法很大差異,因此當IMF開出 藥方要求受助的亞洲國家進行結構性改革和進一步開放市場時,大部份受助國家沒有跟隨,除了印尼,最終令印尼經濟和政治陷入多年混亂狀態,而大部份受影響的 亞洲國家各自進行了寬鬆貨幣政策和增加公共開支後,經濟成功走出困境。期後2008年西方國家受金融海嘯衝擊時,卻表現出做的一套跟講的不同,大大顯出亞 洲央行和西方央行的矛盾。


2015年8月14日星期五

Uber - 分享經濟模式發展的試驗場

筆者作為一個比特幣新經濟的支持者,沒有理由不支持Uber的分享新經濟模式,但筆者對於Uber話題一直保持沉默,其實是在靜觀其變,最近的士業 界遊行示威,警方雷霆掃蕩,高調地拉人封舖,很多評論認為這是新經濟和舊經濟衝突,筆者認為這是新經濟發展必經之路,當挑戰舊經濟既得利益者時所面對的反 彈,另方面,「分享經濟」的發展模式其實正經歷試驗和摸索的階段,Uber可能只是試驗階段的過客,最終的發展摸式仍未有定案。

「分享經 濟」的原意是用家把閑置的資源分享給其他人,收不收費也好,「分享經濟」的基本概念是用家同時是服務提供者,這跟筆者以前提出的比特幣經濟、 BitTorrent和分散式雲端的運作模式如出一轍,用戶拿出資源共用分享,換來一點小費或可分享其他人的資源,系統維繫者是用戶也是服務提供者,這種 模式由網絡搬到現實生活的Airbnb和Uber,而把用戶資源分配和聯繫靠的是手機程式App。

很多人講出了Uber的好處,例如不用再看的士司機的黑臉,塞車又嫌塞車,短途又嫌短途,不用再爭的士的不文明,不再有炒賣的士牌至天價,汽車的質素亦比較好,舒適得多等等。

然而Uber的運作模式是被受爭議的,在香港,我們看到Uber被拉人封舖,據報導,Uber被控教唆別人非法收取報酬載客,而分判司機因非法收取報酬載客 而第三保險失效,因而被控沒有第三者保險載客,筆者不是法律專家,因此不猜測官司的最終結果,不過可以肯定的是,必定引起很多法律爭議,而最大爭議是究竟 分判司機有否收取報酬載客,據我所知,分判司機是沒有直接收取報酬的,其運作模式應該有如公司叫司機去某地點接載公司客,這便引伸另一問題:「究竟 Uber公司與司機的關係是否僱主與僱員的關係?」

在英國和美國,現時Uber也在面對另一場官司,那就是司機與Uber的關係是否僱傭關 係,事源三個三藩市Uber司機控告Uber,指他們與Uber的關係應該是僱傭關係而不是外判關係,因此應該獲得僱員的福利和各種保障、退休金等等,而 且外判關係令他們變成自僱人士,因而失去勞工福利如失業救濟金等,另方面汽車的維修保養、意外保險的開支都是由司機自己負責,外判司機處於非常之不利位 置。雖然只是三個司機,但如果獲得勝利,那就代表Uber要負責全國160,000個Uber司機的薪酬、福利、僱員保險、退休金、汽車維修保養、保險金 的開支,一方面這令Uber被打回舊經濟的公司經營模式,而並非decentralise(分散式)的經營模式,另一方面追討的賠償金額龐大,隨時令 Uber破產,官司可在十一月才有判決,因此筆者在文章開首已經說,Uber可能只是「分享經濟」發展模式中的試驗品或者過客,不過「分享經濟」的模式會 不斷演變,其中收取報酬方面可能要真正回歸至以物易物,以資源換取資源,以里數換取里數,或積分換取資源等等,才能認真地落實分享模式,而不是收費載客散 工,令司機原本是分享閑置的用車時間,轉為公司僱員。

在外國,Airbnb亦開始面對酒店、持牌旅館經營者的不滿,政府立法監管,最終亦可 能墮回舊經濟的經營模式,早前更有Airbnb租客租住數天,把放租屋大肆破壞後一走了之,屋主要花費一大筆錢重新裝修,得不償失。可想而知,在實踐「分 享經濟」的發展當中,將會阻力重重,一宗或數宗肆意破壞、搶劫、詐騙、強姦案已可損害這些新經濟模式的形象,就如早前筆者提及的BitTorrent,一 講到BT,一般人便想起翻版天王,一提到Bitcoin,一般人便連繫到騙局,但筆者肯定這些新經濟還是會在矛盾之中發展過來,只是以不同形式繼續生存, 或以輔助形式配合舊經濟共同發展而已。




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2015年8月11日星期二

財散人安樂

近日人人都在談論「暴力救市」,人們都在猜測救市政策會否湊效?筆者在上月内地股災風眼時指出阿爺救市「越托越凶險」,如今風暴之後,內地監管機構主力偵查並禁止一些戶口沽空活動,多項限制沽空規定之下,國內沽空算是受控,但國外仍然龐大沽空駐軍,今後市況何去何從?

上證由去年10月23日2326點水平升至6月12日5166點,8個月內升幅一倍,升得快且狠,都是由於融資槓桿,經歷七月股災之後,槓桿化的升幅一下子便去掉,去槓桿後回購的股份,公司持貨能力應該沒有問題,上證在3600點應該是可以穩守,財散,市安穩。

有 些人批評「暴力救市」措施,筆者認為有「暴力沽空」,才有「暴力救市」,內地很多企業都是國家企業,在維護國家利益大前題,救市是無可厚非,不過這也是問 題之所在,在開放市場的同時,又不能接受市場而需要干預,因此市場開放之前,企業先必須改革,企業的管理和盈利 便是市場信心的基礎,大肆沽低總有見底之日,那就是當企業價值重現之時,托市的氣力亦可減少,相信今後中央注意將會集中在改革和監管企業,減少政商矛盾, 才會減少市場干預。

經過7月大跌市之後,港股踏入八月,港股成交由大跌市前每日過千億成交,萎縮差不多一半至七百至八百億,在經歷大跌市後,大媽的股票錢消失,市場無錢,沽空也難有利可圖,因此空軍大可以收工,財散人安樂!

要 抄襲歐美日股市與經濟背道而馳的靚仔升浪,不是沒有可能,只是不能再算大媽的錢南下,而是學歐美日印鈔,但這會令人民幣大幅貶值,影響人民幣走出去的進 程,這是否阿爺想見的事情?筆者認為,穩經濟就是不要大升,沒有大升才沒有大跌,沒有吹大泡沫便沒有去槓杆之痛,沒有吃肥了便無需減肥,穩穩定定,未來股 市路向也會這樣!





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