在「香港樓市跌七成的場景在哪兒?」一文,讀者Joe跟筆者進行了一些交流,Joe在blog文的回應有很精彩的分析,大家不妨看看,我和他都認同現時香港有舊錢未走,銀行仍然水浸,令香港無需跟美國加息,然而這舊cash的性質是否hostile?它會不會走?都是耐人尋味,筆者跟他說好了會分析一下。
美國自2015年12月開始加息,至今總共加了九次息,共加了2.25厘,香港的聯繫匯率關係,理論上應該跟加,然而香港銀行至今只加了0.125厘。從金融管理局數據顯示,香港貼現窗利率其實已經上升,銀行同業拆息也是,然而,銀行資金仍然充裕。資金流向,我們可從三個月香港銀行同業拆息(3 month hibor)和三個月倫敦銀行同業拆息(3 month libor)的息差看出,我在以前文章已經分析過,今次順便update一下個圖。
以前的文章指出,97年的時候,3 month hibor 大幅高於libor(見圖一), 顯示有資金外流,銀行同業之間在市場上搶資金,搶高了拆息,這是indicator之一。
圖一:
![](https://lh3.googleusercontent.com/drive-viewer/AITFw-xJor0oQEHiXnX1w6JyuGwAU1X83jlIMpTWch1f2jL2L13SeoByILRRrBDC4eloz6wDrOuweO9tPTUJZDOn7v-pXHNLsA)
現在情況如何?從圖二所見,雖然香港銀行同業拆息有所上升,但仍然低於倫敦銀行同業拆息,顯示香港銀行完全沒有資金壓力,市場資金充裕,難怪金管局多次出到聲叫銀行加息,銀行都只是象徵式加小小。
圖二:
![](https://lh3.googleusercontent.com/drive-viewer/AITFw-xECCufqP-MKlF2USLW5hTJa_49dynSrA0bEmXDlPxwhNz0odmvgbxZcIAtGlyU3OWbZRIxxGGeCCTI6QyeN7VJTrRa)
然而,我們從金管局的淨港元「貨幣基礎」結餘(見圖三、圖四),看出自2015年起資金流出的情況,結餘下降,但仍然有舊錢泊在香港。
圖三:
![](https://lh3.googleusercontent.com/drive-viewer/AITFw-zC65J70I0kRHrXoTaDlfDIFBFzE5xGAUBDW-FfnrpLnpaLJ7lea5imF1Qg9WZUkPWRV5HHDCRxVseR__s5ch7YgYh1rQ)
圖四:
![](https://lh3.googleusercontent.com/drive-viewer/AITFw-xY6dfMyRC3nTK9uhDCm2oRqI3t22yTfnC98VcRJIZdT5ob20a__mKYCVjKcvW9NUrxYO_kOuJQC_nqqATr41WswWFLpw)
這舊錢沒有多大作為,不買股不買樓,否則香港股樓不是這個死下死下的樣子,舊錢的唯一作用是浸低息口,好像是在等甚麼似的,有可能是要等unwind 一些部署。自美中貿易戰、科技冷戰開打,資金在2018年3月至下半年加快流走(圖四),正配合了股樓下跌的趨勢(圖五、圖六),這大概看出這舊錢與貿易戰問題有關,也大概映它的性質和何方神聖,不能說hostile,但在有需要時還是會撤走,走的速度就要看美中貿易戰和科技冷戰會不會深化發展。如果沒有睇錯,它們走的時候,不會像外資打鑼打鼓斑資回朝,也不會令股市滿城風雨,而是只在股市上上落落、上上落落中套現,樓市也是如此。
圖五:
![](https://lh3.googleusercontent.com/drive-viewer/AITFw-z008dr_xvbI-35Zwe7Ioc0vg8c2n5lN5iyXiH1GpgjiCeQ74pg88tvnhNwbrEv1kHhIbSI9DOEhDD3rLBvKwdtjUUdYQ)
圖六:
![](https://lh3.googleusercontent.com/drive-viewer/AITFw-za6o0HVkf8_FdbaXpHa_rzSRJZZwqRqKC-Xocuh-McJNmHDkewLfKK4BzB6u8-c8tMd4jcGTi_K3Fb0GqhKOvmkEDq)
之前有讀者問息率倒掛是否預視未來美國以至環球經濟衰退,我早前沒有詳細分析,草草拿了BMO的報告,反正今次做開,就此進一步解釋。
下圖七是兩年和十年美國國債孳息率倒掛預測經濟衰退的關係,有灰色的地帶是經濟衰退時期,都在債息倒掛之後出現,由1960年至2010年都未錯過!
圖七:
![](https://lh3.googleusercontent.com/drive-viewer/AITFw-ytZ63XTJKUugJ75wT8SBa3X4ux_QJX3JWudfD0zEnIHA_lVx4qeK9PrN34pj78bT6iIqD-YBUmZr-9V8LP1_oqpW128A)
有分析指今次不同,聯儲局的所謂加息,只是加了IOER(interest rate on excess reserves),從而影響Fed Fund rate,所以即使是加息,其實並沒有影響市場資金情況,真正的收水的影響是來自聯儲局cut balance sheet,這點筆者沒有異議。從圖八所見,自2015年聯儲局開始利率正常化,反映市場資金的financial condition(藍色線)仍然處於低水平。
![](https://lh3.googleusercontent.com/drive-viewer/AITFw-xfP6qyYn1Q5Al2S_ec23miIMN4XlwLkUqCgb-DcrHQgOR76vRKzLiltRLFbyynmUAvJbSonzMh-7GJAc-0io2Bi16IJQ)
但美國國債孳息率是由市場定價,當中包含了債券投資者對未來通脹和利率的預期,以下是計算yield的程式:
Source: Chicago Fed Letter
![](https://lh3.googleusercontent.com/drive-viewer/AITFw-w-EJx3YqkXRwFQumd2hayKSsz2kwxy9fzcIs1WlbMgqn8f11Jdx6Zfg7vHbwqkvJNvssBD64piJw8tuFmDyt95uiXaPQ)
程式包含了計算預期實質通脹率趨勢、預期名義利率、通脹風險溢價、實質利率風險溢價,也是一種對貨幣政策的預期和計算溢價,以彌補債券投資者肯承擔的未來實質利率和通脹的不確定性,因此間接預測市場對未來的商業環境的評估。總的來說,債券孳息率的典線反映市場對貨幣政策、通脹、息率趨勢、經濟環境的風險評估,當中的評估是他們基於現在的經濟狀況,但市場的反應會不會反過來影響真實環境而變成自我實現呢?那仍然是一個謎!
![](blob:null/2976777a-4b8b-4869-bb43-f6d1866536fb)
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![](blob:null/15948798-a1aa-4d83-90d3-e87f8c98376d)
![](blob:null/75dec29e-7655-4db0-bb39-7a20ceb32624)
![](blob:null/47e92150-a335-4ef0-a166-493e4c767f63)
![](blob:null/fece2f59-0537-414c-bff7-7ed3e72c5407)
![](blob:null/97deaa7b-a65b-4991-a2bd-b4368fe13f8f)
![](blob:null/da54a5ef-bfce-43c5-a71b-0d472b5aa35d)
![](blob:null/f13bcd63-d8d0-4b87-98a5-cfb2450423dc)